理解壽險，是理解平安18年報表的關鍵
2018 年，集團運營利潤 1126 億元；壽險佔比為 62.5%，即 703 億元，增速達到 34.9%。壽險淨資 產1788 億，只佔集團淨資產 5565 億元的 32.1%，壽險ROE40。也就是說，壽險的ROE極高，利潤增長很快，是集團財報靚麗的根源。
本篇文章主要結論是：平安壽險，未來會繼續保持強悍的盈利能力。但要推得這個結論，我們要把所有短期的擾動因素都撇開，確定未來盈利增長的中樞。所以，先從運營利潤看起：
一、運營利潤，真實反應當期業績表現及趨勢
報表利潤，是當期利潤的變化，我們來看這些短期因素
1、【短期投資波動】：
這個好理解，就是股市大跌，使得平安18年利潤少了128億
2、【折現率變動影響】：
2017 年為-212 億、2018 年為 2.65 億。
這一項，核心影響的是2017年，使得2017年利潤少了212億。
原因：17 年 750 曲線二十年期下移 23 個 BP，而 18 年上移 1 個 BP18 年會計估計變更。
3、其他：【一次性重大項目調整】
17 年平安好醫生釋放的 108 億高額利潤，今年陸金所估值重估帶來 72 億利潤。
二、剩餘邊際攤銷，壽險的利潤核心來源
18年剩餘邊際攤銷增長25%，低於17年。但這個增速還是非常快。
2018 年，中國平安新業務價值真實增速 5.7%， 933 億元（723 億新業務價值+ 209 億元風險分散效應），新業務貢獻的剩餘邊際在 2018 年為 1775 億元，同比上升 5.4%，致使期末的剩餘邊際提 升至 7866 億元。剩餘邊際存在滾存效應以及攤銷時間的不同，（出水入水）所以還保持27.6%快速增長。
三、運營偏差，是平安壽險業績超預期的重要原因
平安的壽險利潤，除了剩餘邊際攤銷，另外一塊核心利潤是運營偏差。運營經驗差異，14年開始，從無到有，飛速發展，17年101億，18年217億，翻倍增長。這是平安壽險業績超預期的原因。
那麼，運營偏差怎麼來的呢？看下面兩張圖：也就是假設非常非常保守
假設保守，換句話說，假設保守到了一定的地步，就是隱藏了利潤。平安保障型的保險利潤率達到90個點以上，而這個利潤率，還是保守的。因為隱藏了利潤。
保險公司的主要價值，在於提供保障性的保險，賺錢服務費，而不是通過投資，賺取利差。友邦的利潤率長期遠高於國內的保險公司，所以市場給它2EV，部分邏輯在此。此外，雖然保障性保險利潤率非常高，但早幾年保險公司不愛賣，一來很難賣，二來前期賣得多虧得多。但很難賣的問題現在部分解決了（居民保障性需求崛起），前期賣保單賬面大幅虧損的局面，目前由償二代來調整了。（平安現在開門紅政策的調整，我認為這也是一個因素。銷售理財險的吸引力下降，保障型保險的吸引力上升。）
四、利率問題，不是問題
關於保障性保險的分析，還可以有很多方面的展開。比如，保險公司的保單結構改變後，1EV以下的估值是不可接受的。因為保險公司的假設非常非常保守。但有人肯定還會說，如果利率和日本一樣呢？那保險公司的假設不就崩坍了嗎？
關於這點，其實很簡單，理解三點是關鍵：
第一，看GDP增速。中國的經濟還處於6以上的增長。日本呢？
第二，GDP的增速，意味著在中國投資，資本回報比較高。GDP是所有企業盈利的總和。
第三，保險公司不傻，投資端的長期配置，是靈活的。如果市場利率長期人為的壓低扭曲，多配點其他資產就是了。（估計利率中短期可以，超長期也難）
總之，目前是十年期國債的底部區域。去年十年期國債平均是3.6，19年只要平均2.4，就能做到2年平均3。而3個點的十年期國債，就能滿足5的投資假設。
這兩三天有空，都在寫這篇文章，
這個功課，做起來不容易，但還是要做的。
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