昨日，上市公司併購重組委員會審核湯臣倍健發行股份購買資產後得出的審核結果為有條件通過，要求其進一步對相關事項做出補充說明。從《報告書》所述的內容看，此次與目標公司LSG進行市盈率對比的3家國內可比上市公司在選擇上或存不當。此外，通過市場法評估，LSG作為一家主營業務優勢並不明顯的公司，其股權被給予超高的估值，估值合理性也令人存有疑惑。
補充說明還只是小事，一旦這樁收購真的完成，湯臣倍健立即就要背上超過20億元的商譽，這無疑就是一顆定時炸彈啊！公司未來的業績將面臨極大的變數。
湯臣倍健股份有限公司（證券簡稱：湯臣倍健，證券代碼：300146，以下簡稱“湯臣倍健”）成立於2005年4月1日，並於2010年12月15日在創業板上市。公司的主營產品為膳食營養補充劑的研發、生產和銷售。
2019年4月8日，湯臣倍健發佈了《發行股份購買資產報告書》（以下簡稱：《報告書》）。本次發行股份購買資產，湯臣倍健擬向包括上海中平國璟併購股權投資基金合夥企業（有限合夥）等在內的4位廣州湯臣佰盛有限公司(以下簡稱：湯臣佰盛)股東購買其合計所持有的湯臣佰盛46.67%的股權。
2019年4月16日上午，中國證券監督管理委員會上市公司併購重組審核委員會（以下簡稱：委員會）召開2019年第15次會議審核湯臣倍健發行股份購買資產，審核結果顯示為湯臣倍健（發行股份購買資產）獲有條件通過。根據審核意見，委員會要求湯臣倍健進一步補充說明資產評估可比上市公司法評估中主要財務指標選取及評分結果以及市場法評估結果選擇賦值方式的合理性及公允性，請獨立財務顧問、評估師核查並發表明確意見，並請湯臣倍健逐項予以落實，在10個工作日內將有關補充材料及修改後的報告書報送上市公司監管部。
國內可比上市公司選擇合理性存疑
根據《報告書》所述，湯臣佰盛為上市公司所設立的持股型公司，未開展其他經營業務，其主要資產為間接持有的Life-Space Group Pty Ltd（以下簡稱：LSG、目標公司）100%股權，本次發行股份購買資產的實際目標公司為 LSG。
《報告書》顯示， 與LSG進行市盈率比較的3家國內從事健康食品相關業務的 A 股上市公司包括湯臣倍健、廈門金達威集團股份有限公司（證券簡稱：金達威，證券代碼：002626，以下簡稱“金達威”）、上海交大昂立股份有限公司（證券簡稱：交大昂立，證券代碼：600530，以下簡稱“交大昂立”），但進一步分析來看，此次選取的國內可比上市公司的合理性存疑。
根據choice數據顯示，湯臣倍健屬於食品飲料-食品加工-食品綜合行業，在申萬三級行業中，共有21家上市公司，其中並無金達威和交大昂立兩家上市公司；金達威屬於醫藥生物-化學制藥-化學原料藥行業，在申萬三級行業中，共有36家上市公司，其中並無湯臣倍健和交大昂立兩家上市公司；同樣的，交大昂立屬於醫藥生物-生物製品-生物製品行業，在申萬三級行業中，共有37家上市公司，其中並無湯臣倍健和金達威。
市盈率方面，湯臣倍健所屬行業的行業均值(整體法)動態市盈率為31.14倍、預計2018年的市盈率為24.54倍、預計2019年的市盈率為20.30倍；金達威所屬行業的動態市盈率為38.67倍、預計2018年的市盈率為20.46倍、預計2019年的市盈率為17.06倍；交大昂立所屬行業的動態市盈率為50.02倍、預計2018年的市盈率為31.20倍、預計2019年的市盈率為24.02倍。
自然而然，由於三家公司所屬的細分行業不同，行業整體的估值水平、單一公司的估值水平等均存在較大的差異，LSG與上述三家公司進行市盈率的比較顯然存在一定的不妥之處。
超高估值收購股權，估值合理性存疑
根據《資產評估準則—企業價值》（中評協〔2017〕36 號），資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和資產基礎法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。
《報告書》中提到，LSG 從事益生菌產品的研究、開發及市場營銷，資產基礎法評估無法全面反映由於企業品牌創收給股權帶來的價值，因此選用資產基礎法不適合本次評估，因此採用了市場法與收益法進行評估。
根據市場法評估，LSG的評估值高達34.46億元，而根據收益法評估得出的評估值更高為37.08億元，而評估基準日（2018年8月31日）的所有者權益賬面值僅為1.06億元，儘管最終採用了較低的市場法評估，但對比股權基準日的所有者權益賬面值增值金額仍然高達33.4億元。
《報告書》在市場法評估說明中提到了上市公司比較法，此次評估的比較對象選擇了LSG 所在國澳大利亞證券市場的三家上市公司，分別是Blackmores 、Bellamy、A2 Milk。
主營業務收入方面，可比公司財務數據顯示，Blackmores在2016財年、2017財年以及2018財年的主營業務收入分別為5.98億澳元、5.52億澳元以及6.01億澳元；Bellamy在2016財年、2017財年以及2018財年的主營業務收入分別為2.34億澳元、2.40億澳元以及3.28億澳元，A2 Milk在2016財年、2017財年以及2018財年的主營業務收入分別為3.23億澳元、5.19億澳元以及8.50億澳元；LSG在2016財年、2017財年以及2018財年的主營業務收入分別為3925.22萬澳元、7577.27萬澳元以及1.22億澳元，顯然不在一個層級，然而LSG還能在近3個財年內出現主營業務收入高速增長的情況，令人感到匪夷所思。
淨利潤作為企業經營的最終成果，是評價企業盈利能力、管理績效以至償債能力的一個基本工具。LSG在2016財年、2017財年以及2018財年的淨利潤分別為738.97萬澳元、1066.65萬澳元以及2067.07萬澳元，而Blackmores 、Bellamy、A2 Milk在2018財年的淨利潤則分別高達7000萬澳元、4330萬澳元以及18040萬澳元，明顯超過了LSG的盈利能力。由此看來，LSG的主營產品的市場佔有率並不算高，其股權卻被給予如此高的估值嗎？
如果真的按照這個估值完成收購，按照會計準則，超過淨資產的估值都將計入無形資產，上市公司湯臣倍健因此將背上高達21.66億元的商譽，與之相比，湯臣倍健在2018年度的淨利潤僅有9.08億元。按照此前財政部財政部下屬的會計準則委員會發布《關於諮詢委員對會計準則諮詢論壇部分議題文件的反饋意見》，對商譽的後續會計處理進行討論，監管層或正在推動商譽會計準則從“減值改攤銷”，一旦進行商譽攤銷，此次收購或將在未來一段時間內持續每年對湯臣倍健的淨利潤影響超過數億元。未來LSG的業績能否持續增長以及湯臣倍健是否會因此計提大額商譽減值都是值得投資者關注的事情。
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