【投資要點】：銅：延續緊平衡，彈性看宏觀
(1)精礦供給仍處低增速區間
前期資本開支決定當期產能釋放，礦端供給仍處擴張週期底部。銅礦山項目從勘探至投產約5-8年(甚至更長)，激勵價格對於銅礦資本開支活躍度的提升進而帶動供給增加的時間週期為有色金屬品種中最長。我們梳理了近10年全球銅礦巨頭的資本開支情況，從中不難發現，基本在2012-2013年前後觸頂，此後下滑，再向後平移5年，也即當前銅礦增量部分依然由上一輪資本開支高峰所貢獻，且已進入末端。
從現實情況看，銅礦供給仍處低位水平。預計2018年，全球銅精礦產量約為1680萬噸，同比增長約2.5%，產量的超預期增長主要是干擾率較低所致。而過渡到2019年，明顯放量的主力礦山仍舊不多，增量主要來自以下幾個項目(具體如下表所示)：最大項目為第一量子礦業Cobre銅礦，預計2019年將貢獻15萬噸增量；Chuquicamata有望貢獻10萬噸增量；同時，KOV有望貢獻約6萬噸增量。此外，再無單體項目貢獻較大增量。我們預計2019年全球銅精礦產量約為1720萬噸，同比增長約2.3%，拉長週期來看，仍處於低速增長週期。這也可從2019年長單benchmark環比繼續下滑得以印證(TC80.8美元/噸，較2018年續降1.45美元/噸)。
(2)重點關注：庫存低位+廢銅擾動
庫存是供需博弈的結果，表徵雙方的相對強弱，亦代表對供需缺口的再平衡能力。截止目前，顯性庫存已降至絕對低位，全球4地顯性庫存約為84萬噸，同比下滑15%，為2011年以來低位，其對供給端擾動的對沖能力顯著下降(如圖所示)。廢銅方面，按照目前政策要求，2018年底禁止七類廢雜銅進口，規範六類廢雜銅進口(2019年禁止廢六類亦有預期)，SMM統計數據顯示，2017年廢銅進口(金屬量)約為130萬噸，預計2018年為125萬噸量級，其中，廢七類約20萬噸，廢六類約105萬噸(政策變動導致貿易結構有所變化)，同比降幅並不大；但若2019年廢六類被進一步限制進口，則將對供給端造成進一步擾動。
(3)供需偏緊，銅價中樞上移
從需求端來看，主要集中在電力、建築以及家電等強週期屬性領域，合計佔比接近四分之三，其中，電力佔比超過50%，這也決定銅價表現同宏觀經濟景氣度高度關聯。
電網投資降幅收窄。今年以來，電網投資出現較大降幅，1-2月電網基礎建設投資額累計同比下降約40%，此後降幅逐月收窄，前10個月，累計同比降幅約7.6%。再考慮到電網投資結構調整(配電網佔比提升)，其對銅消費的拉動作用可部分對沖電力領域投資的整體下滑。
新興領域值得期待。重點是新能源汽車，與傳統汽車相比，其增量用銅主要體現在鋰電銅箔、電機線圈以及低壓電纜等幾部分，純電動乘用車用銅量(約90KG/輛)較傳統車(約20KG/輛)大幅提升，若按平均單車用銅量75KG測算(包括插電混合、純電動車)，新能源汽車年度貢獻銅消費增量約為7-8萬噸量級，且增速遠高於精銅消費整體增速，是銅消費的一大新增長點。
綜上，從基本面看：緊平衡的供需格局支撐銅價中樞上移；從宏觀面看：當前價格也已price in了部分悲觀預期，若貿易摩擦邊際緩和，疊加國內“穩增長”效果逐步顯現，則將助力銅價向上，趨勢性行情仍有賴於宏觀預期的實質性轉暖。一言以蔽之，銅原料中長期供給趨緊的方向不會改變仍為銅板塊投資的“主線邏輯”。
核心標的：紫金礦業、雲南銅業、江西銅業、銅陵有色等
風險提示：宏觀經濟波動的風險；下游消費不及預期的風險；中美貿易摩擦的風險；新發現錫資源帶來的供給壓力。
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