坤鵬論：股票投資理論一網打盡，到底誰靠譜（下）

​在你被一套套完全相反的理論說得無法取捨的時候，那一個是會讓你真正感動的，對你來說，那就是對的。

今天，接著昨天 繼續聊。

可能有老鐵會說，你這個還不夠全呀，比如：菲利普·費雪的成長投資。

確實，巴菲特說過，他的投資哲學中，85%來自格雷厄姆，15%來自費雪，但歸根結底，費雪的成長投資理念從屬於價值投資，巴菲特從中學到的是，投股票投的是其背後的企業，費雪更多討論的是如何辨識優秀且有潛力的成長型公司。

六、價值投資界的大招來了！

1938年，被譽為投資價值理論奠基人之一的約翰·伯爾·威廉姆斯出版了《投資價值理論》。

對，你沒看錯，坤鵬論也沒寫錯，就是“投資價值”，關於它和價值投資，坤鵬論真還特意查了查，基本可以視為一個意思。

其實，這本書是威廉姆斯在哈佛的博士論文，寫成於1937年。

在書中威廉姆斯闡述了股票價值的折現原理，它也是巴菲特最核心的選股標準。

可以說，威廉姆斯最大的成就是為價值投資完善了第二個核心——內在價值，並明確地在書中首次提出了這個詞。

他認為，從投資者角度看，企業經營的好壞由其未來盈利能力決定，企業的內在價值就是在其剩餘可預見存續期內可以產生的現金流量的折現值，這種評估方法稱為現金流量折現法（Discounted Cash Flow，DCF）。

簡單點講，該方法的中心思想是：股票的價值等於它未來現金流之現值，不多也不少。

威廉姆斯以股息收入為基礎，還提出了一個計算股票內在價值的公式，為了避免方法看上去過於簡單，他巧妙地在計算過程中引入了“貼現”（或叫折現）這個概念。

而此概念源於著名經濟學家歐文·費雪在1896年提出的資產價值等於未來現金流貼現值之和的思想。

貼現的含義其實就是逆看收入，就是不要看過了一年你將有多少錢（比如存入銀行100元，年利率5%，過一年就有105元），而是看未來的錢現在為多少，也就是一年後的100元現在只值95元，如果現在投資95元，投資回報率為5%，一年後大約能得到100元。

威廉姆斯第一次完整地提出了公司價值等於公司證券持有者未來年份得到的分紅和利息的現值的投資價值理論，而它構成了價值投資理論的基石，所以後世也把該理論稱為磐石理論。

威廉姆斯的投資價值理論和格雷厄姆的價值投資理論是西方投資思想史上又一次重大的飛躍，標誌者基本面分析理論走向成熟。

後來，巴菲特將內在價值的定義濃縮為：“今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘期間能夠期望產生的，以適當的利率貼現的現金流入和流出。”

可以說，自由現金流折現估值法很難，因為它的公式中包含大量需要預測的數據，1000個人就會有1000個答案，甚至有的還會截然相反，它實實在在地反映出了股票投資既是一門科學——有公式，又是一門藝術——需要預測。

就連巴菲特自己都曾說過：“兩個人利用同一組可用因素分析出來的內在價值，很大程度上都會不可避免地有些許差異，就算是芒格和我也會是這樣。”

所以，坤鵬論認為，自由現金流折現估值法最需要兩方面經驗支撐其中的預測數據，一是投資經驗，二是企業運營經驗，這兩個實在沒有捷徑可走，全靠不斷實踐不斷總結，放眼望去，整個投資界可能只有巴菲特對這兩塊都特別擅長。

當然，對於有人說這個方法是愚蠢的，坤鵬論並不贊同，持這種態度的人基本屬於沒有親自操刀經營過企業，或是在大公司幹過高管。

他們不知道，只要經濟環境相對穩定，不少優秀公司的預算還是比較精準的，不管是收入，還是毛利，以及利潤和現金流，雖然不能達到100%，八九不離十還是可以做到的。

七、技術分析開宗立派

1948年，兩位美國牛人合作出版一本書——《股票趨勢的技術分析》，它對於技術派來說，當屬開天闢地、開宗立派的作用，而這本書也一直被譽為“華爾街技術分析聖經”。

這兩個美國人，一個叫羅伯特·D·愛德華茲，他是道氏理論的忠實擁躉，由於研究深厚，被稱為道氏理論大師。

愛德華茲的厲害之處在於提出了形態分析、趨勢和支撐—阻力面，並將此理論整理成章，加以擴展，精化為技術分析原理。

另一個叫約翰·邁吉，畢業於麻省理工學院，他建立了著名的股價圖形繪製方法，對股票市場從工程角度進行了開創性的研究，被譽為“技術分析之父”。

這本書中呈現了愛德華茲和邁吉在研究過難以計數的股票的多年長期趨勢後，發現的許多特徵形態（現在我們稱之為技術圖形），這些形態反覆出現，顯然具有預測價格的潛質，他們仔細地在書中描述了所有這些形態，並加以分門別類。

《股票趨勢的技術分析》的出版一統了技術分析的江湖，將其正式帶入歷史軌道，登堂入室，成為股票投資的一大門派。

技術分析可能確實很牛，但坤鵬論認為，歷史中，現實裡，真正的技術高手卻廖若星辰。

大部分技術分析者只是在自己的文章中塞進分量充足的圖形，加上一點普通的哲學佐料，然後點綴些深奧的詞句，然後讓投資者內心中確認夯實：“嗯，股市確實非常複雜，我搞不定，得靠專家。”

當然，其中不乏快速致富的暗示，這個必不可少，它才是吸引追隨者的根本。

甚至，技術分析很大的作用在於豐富了金融市場的詞彙，“噴出行情”、“下跌楔形”、“跌深反彈”等就是其中一些鮮活的用語。

技術分析也豐富了許多預測名嘴的財富，不信你去看看股評，如果其中沒幾個技術詞彙，該股評家可能都不好意思和別人打招呼。

不過，沉迷於市場的投資者很少質疑價格走勢可以預測的前提，那就是“世界上，歷史中，有哪位大師發現了萬無一失的方法？”

大部分投資者就像印度民族主義領袖甘地所說的：“面對飢餓的人，上帝以麵包的形式現身。”

對於想把小錢變成大錢的投資者來說，自命為金融救世主的人，看起來可能就像真的有那麼回事。

更何況技術分析的事後諸葛亮特性，相當具有迷惑性和說服力，那些願意相信的人最終會變成忠實的信徒。

看看那些曾經紅極一時的股市先知，他們最重要的吃飯家伙就是技術分析。

八、哎，說你們呢！都別玩鬧了！

1.隨機漫步理論

1827年，蘇格蘭生物學家羅伯特·布朗發現，水中的花粉及其它懸浮的微小顆粒不停地做不規則的曲線運動，繼而他把這種不可預測的自由運動命名為“布朗運動”。

1953年，一個叫莫里斯·肯德爾的統計學家用計算機對股票價格的時間序列進行分析，發現股票價格的變動好像具有隨機性質。

也就是，在任何一天，股票價格都可能上升或下跌，而無論之前的股價變動情況如何。

最終結論就是，股價過去的變動數據不能作為預測未來股價變動的可靠依據。

1959年，奧斯本以布朗運動原理作為研究視角，提出了隨機漫步理論。

他認為：

股票交易中買方與賣方同樣聰明機智，股價形成是市場對隨機到來的事件信息作出的反應，現今的股價已基本反映了供求關係；

股票價格的變化類似於“布朗運動”，具有隨機漫步的特點，其變動路徑沒有任何規律可循；

因此，股價波動是不可預測的，根據技術圖形來預知未來股價走勢的說法，實際上是一派胡言。

金融界對隨機漫步這個詞非常痛恨，認為它是學術界杜撰出來的，是對專業投資者的一種侮辱。

有人曾這樣說道：“如果把隨機漫步一詞的邏輯內涵推向極致，無疑是將投資專家們殫精竭慮挑選出來的投資組合，等於矇住雙眼的猴子在股票報價表上用飛鏢亂射所得到的股票。”

哎，啪啪啪啪，直接打成猴子了，太不給人面子了。

不過，根據統計原理，如果價格完全隨機變化，那麼投資回報的歷史性資料圖形將是一條鍾狀曲線，研究金融市場的學者普遍承認，事實並不是這麼回事。

因為，光靠機率的話，沒辦法像市場那樣產生許多極高回報和極低回報的時期。

另外，已經證明的是，隨機漫步理論可以通過十分複雜的數學技巧進行回擊，其中最著名的是混沌理論。

混沌理論是很強的分析性工具，促使一些研究往前推進，就如同一鍋熱水中分子的滾動狀況。

但到目前為止，混沌專家也沒有敲開市場的秘密。

“混沌理論說，市場沒有效率，但它們也無法預測。”

2.有效市場假說

1900年，一位叫路易斯·巴舍利耶的法國數學博士生寫了一篇博士論文——《投機理論》。

論文中，巴舍利耶認為，未來事件可能是好事也可能是壞事，這些事件不能預測，自然也就不能用數學方法處理。

這意味著所有對股票價格的預計純粹是主觀的，有人覺得要漲，有人覺得要跌，結果就是大家的感受相互抵消了，不漲不跌，股票價格靜止不動。

巴舍利耶繼而提出了他的奇思妙想：

在給定的時間裡，市場認為正確的價格既不會上漲也不會下跌。

對此再進一步解釋就是，當前的股票價格已經包括了所有已知的信息和我們對未來的所有期望，所以未來最可能的價格就是現在的價格。

但是，現實中價格經常會偏離這個正確的價格，而巴舍利耶論文的核心思想就是測算這種偏離可能發生的概率。

這就是有效市場假說的起源。

65年後，美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪發表了題為《股票市場價格行為》的博士畢業論文，其中第一次提到了“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，EMH）這個名詞。

法瑪將其定義為：有效市場是這樣一個市場，在這個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每個人都試圖預測單個股票未來的市場價格，每個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況：在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發生的和尚未發生、但市場預期會發生的事情。

1970年，他再接再厲，在最有聲望的專業金融雜誌——《金融》上發表了其最具有影響力的關於有效市場假說的經典論文——《有效資本市場：理論與實證研究回顧》。

在該論文中，法瑪不僅對過去有關有效市場假說的研究作了系統性總結，還提出了研究有效市場假說的一個完整理論框架。

有效市場假說認為，在完全有效的市場中，任何買賣股票的行為都是浪費時間。

因為，當前的股票價格已經完全反應了所有相關的信息，也就是說其股票價格是公平合理的，不高也不低。

如果在這種情況下去買賣股票，相當於賭一個未來的不確定，因為未來的新信息可能是利好，也可能是利空，在這種情況下買賣股票和投一枚硬幣猜正反面差不多，都是賭！

所以，對於一個投資者來說，買或者賣都無法給他任何優勢，最好的策略是呆而不動，買後持有，什麼都不做，一做就錯。

也就是說，什麼市盈率、什麼市銷率、什麼市淨率......純屬瞎折騰，市盈率60倍怎麼了？10倍又如何？都無關緊要，因為那都是買賣雙方理性互動所獲得的，是雙方在擁有足夠的信息下公平評估的結果。

2013年10月，因為對資產價格的實證分析，尤金·法瑪獲得當年的諾貝爾經濟學獎。

大家可去百度百科看看尤金·法瑪的介紹，在其實證研究中，絕大部分都是對資產價格的研究。

有效市場假說最重要的成果是”你無法戰勝市場“的結論，這一結論不僅被芝加哥學派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金表現的研究得到了鞏固——業績出類拔萃的基金寥寥無幾。

統計學家認為，如果沒有足夠年份的數據，任何東西都無法被證明具有統計學意義，這個足夠年份有人說是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到這麼長。

而且一兩位傑出投資者的出現是駁不倒有效市場假說的，巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續成功者只是特例。

3.犯了眾怒

隨機漫步和有效市場假說可以算是學術界對市場專業人士的攻擊。

特別是有效市場假說的提出，還獲了諾貝獎經濟學獎，這簡直就是犯了眾怒，特別是價值投資者們。

巴菲特狠狠地說道：“典型意義上說，一個有膽量對有效市場假說理論提出質疑的經濟學教授，可以與質疑教皇的伽利略相媲美。”

賽思·卡拉曼批判道：“假如明天我確信所有股票都被有效地定價，沒有任何東西跌到我滿意的程度，那麼我就會高高興興地把公司關心大吉，不過人類的天性使得市場很難做到有效。”

詹姆斯·蒙蒂爾更是直斥：“有效市場假說是行業的毒瘤。”

4.一切迴歸均值

1985年，理查德·塞勒和德邦特在《股市是否反應過度》的論文中提出了行為金融學最重要的發現之一：

一般來說，以3~5年為一個週期，原來表現不佳的股票開始擺脫困境，而原來的贏家股票則開始走下坡路。

迴歸均值是統計學的著名概念，在生活中我們經常會遇到，你可以直接用一些常見成語來理解它：盛極必衰，衰極則盛，否極泰來，物極必反。

迴歸均值在股市中證明了，一種上漲或下跌趨勢不管其延續的時間多長，都不可能永遠持續下去，最終迴歸均值的規律一定會出現，也就是漲得太多了，就會向平均值移動下跌；跌得太多了，就會向平均值移動上升。

股市中不少技術派很喜歡迴歸均值，他們通過它選擇股票的買入和賣出點，並認為它比圖形更科學，因為精確的數值是從歷史數據得出來的確定買/賣值，而不是試圖用圖形解釋價格變動。

巴菲特的好友——西格爾教授曾對1970~2001年這32年世界主要股市的數據進行了研究，他發現大家的回報率相差無幾，英國為11.97%，美國是11.59%，日本是11.12%，德國為10.88%。

於是，他得出結論，股票的收益率也存在迴歸均值，市場不會偏離價值中樞時間太久，市場的內在力量會促使其向內在價值迴歸，即使沒有政府利多或利空政策的作用下，股價也會在市場機制的作用下自然向均值迴歸。

九、從了市場的投資理論

1.大師紛紛推薦的指數基金

“我們擁有很多消息，它們代表知識嗎？我表示懷疑。我們擁有很多消息，它們代表智慧嗎？我更無法想象。”

這是先鋒投資集團創始人、指數基金的鼻祖——約翰·博格爾的一段名言。

1974年，博格爾斷定基金管理人辛苦找尋的股市“鑽石”，恰恰就是人所共知的市場指數，他認為並不存在能戰勝市場指數的基金，於是開始推行以指數為基準進行投資的原則。

1975年，博格爾以複製、追蹤“標準普爾500指數”為架構，創造出世上第一個指數型基金“第一指數投資信託”，之後更名為現在的先鋒500指數基金。

該基金髮展初期只有1100多萬美元，但經過數十年的發展，資產規模高達8840億美元，一半資產來自機構投資者，先鋒集團也成長為美國第二大基金管理公司。

同時，博格爾還開創了免申購贖回費基金和低成本的指數型投資策略。

博格爾曾這樣自評道：“我的方法是如此之簡單，買入、形成指數且一直持有。”

指數基金的核心其實就是對市場的妥協，是一種消極的策略，既然無法預測和戰勝市場，那就不要白費心機，乾脆隨波逐流，認可市場，“盲從”市場，賺取時間的價值。

巴菲特曾直接表示，如果你不能投資股票，那就堅決地選擇指數基金吧，他說：“博格爾以他的獨一無二的投資理念在基金業中掀起了一場運動，最終使得美國的投資者得到了更好的服務。”

經濟學泰斗，諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·薩繆爾森讚美之情溢於言表：“巴菲特不可能告訴你如何成為沃倫·巴菲特。而博格爾對他的投資原則的詳盡描述，使我和上百萬的投資者在20年後將令我們的鄰居羨慕不已——而與此同時，我們在這充滿著變數的20年中又能高枕無憂。”

正如博格爾本人所指出的：“指數基金對於傳統投資者來說，算不得什麼。典型的低成本運作，而且缺乏公認的具有聰明、機智和熟練技能的投資組合管理人優勢。指數基金只是簡單地買入和持有特定指數中的證券，並以它們在指數中的比重為投資比例，其簡單的原理顯而易見。”

不過，鑑於中國股票指數存在缺陷和硬傷，坤鵬論並不推薦購買國內的指數基金，這個以前詳細聊過，這裡就不再贅述了。

2.投資組合理論

上世紀50年代，有人提出，既然無法預測或測不準未來，為什麼不換個角度想問題呢？既然外部條件誰也無法完全掌控，為什麼不從我們自己這一方想辦法呢？

投資的核心是風險，而且風險不可能100%避免，那不如先確定地知道自己能夠承受的投資風險水平，並通過建立一個多元化的投資組合來承擔這個風險水平。

這就是著名的“不要把雞蛋放進一個籃子”，這就是所謂的“多樣性是任何想降低風險的人最明智的策略。”

本質上講，分散化是對風險的恐懼，其實就是賠錢的恐懼。

首次提出投資組合的人是哈里·馬柯維茨，他在20世紀50年代創立了現代投資組合理論，由於在這一領域的傑出貢獻，他還在1990年被授予諾貝爾經濟學獎。

馬柯維茨應該是所有基金經理的祖師爺，正是其理論，讓基金經理如今可以光鮮亮麗地工作、賺錢。

馬柯維茨是一個富有學者氣質的計算機迷，而且他的人生經歷也精彩紛呈。

他曾任教於加州大學洛杉磯分校，而後又為蘭德公司設計過一種計算機語言，還曾用計算機模擬為通用電子解決過製造方面的難題。

他甚至還從事過貨幣管理，擔任一家對沖基金套利管理公司的總裁。

馬柯維茨所發現的就是具有風險性的股票應該被放置在一起，以這種方式將投資組合視為一個整體，如此這般後，風險在實際上將遠遠低於其中任何一個單獨的股票。

當然，其理論的數學內涵十分高深莫測和晦澀難懂，在它誕生後，許多學者為之忙碌不停。

同時，我們明白的是，馬柯維茨的投資組合理論中的組合指的是，上市公司的選擇儘量加大其不相關性，比如：你選擇了汽車股票，最好不要再選輪胎公司的股票，因為一旦汽車股不靈，輪胎股也大概率地受牽連。

馬柯維茨證明了，只要不是完全正相關，無論在任何情況下，都可以潛在地降低風險。

另外，後人研究證明，20是投資組合的黃金數字，通過這樣的投資組合，總風險將會被降低70%。

當然，如果進一步增加持有股票的數量，也不會再帶來任何顯著的額外風險下降。

同時，如果把投資組合中拿出24%用來購買外國股票，剩下的76%購買美國股票，這樣承擔的風險最低。

這個理論在70年代被一群獲得諾貝爾獎的經濟學家所完善。

70年代初，投資組合理論開始流行。

現在，流行的針對高淨值人群的投資組合基本都是華爾街套路派，也就是把X%的資金投到債券中，Y%投到股票中，Z%以現金形式持有，並且股市投資進一步分散到多種不同的股票中，有號稱保守的“寡婦和孤兒”股，也有高風險的“短期時髦”類股票。

十、人類玩了410年的猜價格遊戲

投資就是一次冒險，是輸是贏取決於對未來的預測能力。

股票投資的哲學和理念，其實主要分為兩類，一個是價值投資理論，一個是空中樓閣理論，前者以股票背後的企業為研究對象，後者則是對股民心理的預測和判斷。

價值投資理論認為，不管是股票還是不動產，每一種投資工具都有內在價值的堅實支柱，內在價值可以通過對現狀和未來前景的細緻分析得出。

當市場價格低於（或高於）自己認為的內在價值時，買入（賣出）的機會就會出現，而波動最終會被時間和企業業績矯正。

價值投資是一件比較枯燥和耗費耐心的行為，同時也看起來非常合理，貌似科學，但也存在三個潛在缺陷，第一，信息和分析可能是不準確的；第二，計算出來的內在價值估計值可能是錯誤的；第三，市場可能死不悔改，並不去糾正自己的錯誤，從而股價可能和價值估計始終分道揚鑣。

空中樓閣理論側重股票的心理價值研究，主要分析投資者未來可能的行為，找到大眾喜歡的股票，提前買入，等大眾紛擁而至把價格炒高時，賣出。

至今，股市已經有了410年曆史，而猜價格的遊戲也玩了410年。

買股票買的是未來，未來不可預知，那麼未來的價格同樣也無法準確預測。

這可能是個非常淺顯的道理。

但是，我們看到了，無數專家、學者、大師卻執迷不悔，樂此不疲。

看看他們給出的公式，有哪一個公式的每一個部分都是100%確定的數值？

基本都是過去數值和未來預測的結合，可是，只要有一頂點未知存在，那麼所有公式都不可能準確，更何況不少公式是還是相乘關係，錯了，就會成倍地放大錯誤。

從這個角度看，大家基本都是五十步笑百步，誰也別瞧不上誰。

有時候，坤鵬論甚至有種感覺，各種投資理論都不過是用冠冕堂皇的語言包裝自己猜價格遊戲的華麗外衣。

或者更直接地說，猜價格可能都談不上，頂多就是個賭大小吧。

歷史上，出現過無數的系統或機械方法，試圖抓住股價跳動的脈搏，但是，能夠長期穩定地帶來利潤的系統和方法，卻鳳毛麟角。

而且，因為股市的特性，這個世界上也不可能有把握股市規律的系統或方法，比如：你知道某隻股票的價格會在下個月內攀升30%，你肯定會全力買入，但如果每個人，或幾乎所有人都知道了相同信息，自然都會做出同樣的行動，這隻股票將會掀起購買狂潮，而你最終將不能以預想的價格買到它，而早早持有這隻股票的人們，也極有可能得到了同樣的信息，他們勢必緊握股票，直到自己得到那筆豐厚利潤為止。

所以，既然怎麼猜也猜不準，那乾脆別猜了，迴歸股票投資本質，如同與人合作，要選肯定選最靠譜的人，股票也一樣，選靠譜的企業，選牛逼的企業，遵循馬太效應，押寶在未來好概率高的企業，和它共同成長，共同成功吧！

閱讀更多 坤鵬論 的文章

關鍵字: 菲利普·費雪 歷史 投資