本周五下午币安CEO赵长鹏在推特上转载了一篇Hash Global Management编写的BNB估值报告，当天晚上BNB强势上涨，一举成为第一个再创历史新高的主流数字货币，成为漫漫熊市中众所瞩目的焦点。目前数字货币市场估值模型体系的研究还属于早期探索阶段，如何对平台币进行合理的估值仍有很大争议，Hash Global Management基于货币数量论的视角对BNB进行了全面的生态矩阵价值分析，我们特在此转发这篇报告的中文版，以供大家研究讨论。
BNB自创立以来的市值及兑BTC的价格走势图
◆ ◆ ◆
1、币安平台的生态
币安交易所已形成了以数字货币交易所为中心，资本衍生服务为外延，并协同众多社交娱乐、旅游、移动支付和房地产等区块链垂直应用共同发展的数字货币经济生态。币安币（BNB）作为平台的唯一通用货币，是整个经济生态系统中资本流动和治理机制得以实现的纽带。
币安生态详解：
1. 数字货币交易所
- 币安中心化交易所（CEX）：现已覆盖153个数字货币，拥有350多个交易币对，日均交易额10亿美元；
- 币安去中心化交易所（DEX）：拟在币安链（Binance Chain）上运行的去中心化化交易所，尚处于测试阶段。
2. 资本衍生服务
- 区块链教育学院: 区块链技术及应用科普平台；
- 区块链慈善平台: 数字货币慈善捐赠平台。平台允许用户使用数字货币捐赠公开筹集的慈善项目，慈善款将分配到特定的基金会或者受赠人个人账户中；
- 区块链资产信息平台：数字货币项目基础信息平台；
- 区块链研究平台：数字货币项目研究报告发布平台；
- 区块链实验室(Binance Labs)：为区块链项目提供资金（下设10亿美元投资基金）、经济机制设计和区块链技术等服务；
- 区块链资产发行平台(Launchpad)：为优质区块链项目提供众筹渠道。
3. 币安参与的区块链垂直应用
- 币安协同旅游服务提供商TravelbyBit、酒店预订平台Trip.io、数字货币支付工具Monetha、直播平台Gifto和VR游戏平台VIBE等，为BNB提供丰富的使用场景。
4. 币安链
- 币安已于2019年2月20日上线币安链测试网络。币安链允许区块链项目在币安链上创建钱包，并进行代币的发行和交易。同时，币安拟将币安币（BNB）统一转移至币安链上运行及管理。
◆
◆ ◆2、BNB的估值
我们认为BNB作为币安生态中唯一的价值凭证，是币安生态经济总价值的直接体现。币安生态经济总量的增长就是BNB升值的基础。
由于我们缺乏对生态全局的精准把握，并且币安生态本身还在快速迭代演化中，我们仅仅考虑生态中的核心价值部分（交易所中以BNB结算的相关经济活动）来作为评估的基础。同时，我们把可以估算的影响币流通量的因素尽量涵盖在我们的模型中。我们通过一系列的关键参数假设，先估算每年生态核心经济价值的增量，再对应计算BNB在未来每年的货币价值，然后进行折现、加总，最终来确定BNB的当前价值。我们估值模型中的参数假设可能不准确（我们会在后文中逐一解释说明），但我们所采取的估值模型框架是相对客观、合理的。我们使用货币数量论来计算币安未来每一年的货币价值（我们计算到2023年，然后使用Terminal Value计算终值）：
MV=PQ
其中，
M：BNB币价*BNB实际流通量；
V：BNB在交易所的流转速率；
PQ：币安经济总价值。
在正式进入估值模型之前，首先简单阐述下我们对未来数字货币市场及币安发展的展望，我们估值模型中的增长率预测也反映了我们对市场的预期。
- 比特币：比特币价格周期与其挖矿奖励减半周期高度相关；基本上四年一周期，每次挖矿奖励减半前一年开启上行周期; 价格波动性随整体市值的增加而变小; 整个数字货币市场的多样性不断发展，比特币占比将逐步减小。
- 机构入场：我们认为2019年将是机构投资数字货币市场的元年。传统资本市场的价值投资方式将逐渐在市场占据主流，我们会看到越来越多的金融工具进入市场，为机构及高净值个人提供配置这个市场的工具。比特币ETF有可能在2019年或2020年获得美国证监会的批准（其中VanEck的ETF产品是最有希望的），而这会为普通投资者提供一个最便捷的投资渠道。以Yale大学为代表的5家大学基金会已进入数字货币投资市场。此外，JP摩根、高盛、纽约梅陇银行纷纷宣布在研究推出数字货币托管服务。托管服务的到位，将极大地推动机构资金的入场。目前全球对冲基金总规模达3.2万亿美元，而养老基金总规模更是达到41万亿美元，外部潜在的入市资金规模将相当可观。
- 投资方式：我们相信随着机构入场，数字货币领域的投资将逐渐理性化、机构化和价值化。整个数字货币市场的系统相关性将降低，币种之间的表现将出现分化；价值投资理念会逐步对市场产生影响。
基于以上判断，我们认为数字货币二级市场将逐步转暖，市场有望在2019年下半年开启新一轮牛市。我们对数字货币市场未来3~4年保持乐观态度，数字货币二级市场的交易量和市场容量将随着机构投资者的入场在未来3年内呈现爆发式增长。
币安交易所在2018年以10亿美元日均交易额、900万用户以及350多个交易币对稳居全球数字货币交易所榜首，短期内难有新锐交易所能抢占其地位。在传统交易所全面进入这个市场前（我们预计在2021年），我们认为币安将保持其领先地位，并继续扩大其市场份额。
2.1生态矩阵价值分析
币安生态矩阵的各个部分对BNB价值的影响体现在两方面：经济价值提升和减少流通量。
生态
经济价值提升
减少流通量
1. 数字货币交易所：
Ø 中心化交易（CEX）
★
★
Ø 去中心化交易所（DEX）
★
★
2. 资本衍生服务：
Ø 区块链教育学院
☆
Ø 区块链慈善基金会
☆
☆
Ø 区块链资产信息平台
☆
Ø 区块链研究平台
☆
Ø 区块链实验室
☆
☆
Ø 区块链资产发行平台
☆
★
3. 币安参与的各类垂直应用
★
★
4. 币安链
★
★
注：★，代表有直接影响；☆，代表有间接影响；空白，代表暂时没有影响。
1. 我们可以看到币安已从单纯收取交易费佣金的周期性交易所演变为多元化业务并行的区块链平台生态型公司。
2. 币安正在乌干达、泽西、列支敦士登、新加坡和澳洲等地组建法币交易所，法币渠道的意义和其对交易所交易量的影响均为BNB价值的提升带来较大的想象空间，但由于上述法币渠道尚未规模化运行，本报告暂未考虑这部分影响。
3. 2018年10月8日，币安宣布将公开其中心化交易收取的上币费，并全额捐赠给旗下区块链慈善基金会。
根据我们对币安生态矩阵的理解，我们的分析将关注以下核心生态领域（即，上表中★部分）：
1、 数字货币交易
1) CEX交易所
经济价值提升：中心化交易所交易手续费对BNB价值的贡献；
减少流通量：用户锁定一定量的BNB以获取交易费折扣优惠，用户锁定500BNB获得推荐人返利；
2) DEX交易所
经济价值提升：去中心化交易所交易手续费对BNB价值的贡献；
减少流通量：DEX交易所节点质押BNB获得验证出块的资格；
2、 资本衍生服务
1) 区块链资产发行平台
减少流通量：预计2019年起每个月发布一个项目，用户在申购前20天需要持有一定数额的BNB以获得配签资格；
3、 币安参与的各类区块链垂直应用
经济价值提升：使用BNB享受相关应用的服务及优惠；
减少流通量：使用BNB享受相关应用服务时，BNB会在一定时间内被应用服务的商户或用户留存在其账户中；
4、 币安链
经济价值提升：治理价值及公链功能价值（代币发行和Gas机制）；
减少流通量：公链节点质押BNB，获取验证资格；
注：由于币安链尚未正式上线，很多细节尚未披露，本报告暂时没有计算Gas消耗这部分带来的经济价值。
2.2 流通量
1. 存量流通BNB
根据币安白皮书的披露：
- BNB共有2亿枚，所有代币均已分配，其中50%在ICO配售中销售，40%由BNB团队持有，10%由天使投资人持有。团队持币部分自币安ICO完成日起（即2017年7月）解锁20%，剩余部分将在后面4年等额解禁。
注：下表中，我们使用加权平均的办法计算每年禁售的BNB数量。
- 币安计划每季度将平台净利润的20%用于回购并销毁存量BNB，直到销毁数额达到1亿枚BNB。根据币安的公告，2017年下半年共计销毁2,807,586枚BNB，2018年全年共计销毁8,016,885枚BNB。
假设 1 ：每年回购并销毁BNB的增长率将与币安中心化交易所交易额增长率相同（详见“2.4估值模型”中对中心化交易所交易额的说明），以此增长率计算出币安将在6年内完成对1亿枚BNB的销毁。
2. BNB锁定量
从目前币安生态对BNB的使用功能上看，我们认为有7个因素将直接影响币安用户持有或锁定BNB。
1) 以获得推荐人资格为目的。持有不少于500枚BNB的用户可成为“Binance老板”，享受其推荐用户40%的交易手续费返利。
2) 以获得交易手续费折扣为目的。持有并使用BNB支付交易手续费的用户可享受自币安平台上线后第一年50%；第二年25%；第三年12.5%和第四年6.75%的手续费折扣优惠。
3) 去中心化交易所（DEX）验证节点锁定。去中心化交易所需要节点参与交易的验证，为了防止节点作恶，节点需要质押一部分BNB以获得成为验证节点的资格。
4) 参与项目上市配售锁定。预计币安2019年会上线12个区块链项目供用户申购，项目将使用BNB作为计价及交易币种。币安将根据发售日前20日用户日均持有BNB的数量分配签号（最多可获得5个签号，需日均持有500枚BNB以上）。
5) 各垂直应用的锁定。目前已有30个币安参与的区块链垂直应用项目落地，用户可以使用BNB来支付垂直应用所提供的服务。垂直应用的服务提供商及用户会在一段时间内将BNB留存在其账户中。
6) 币安链验证节点质押。根据赵长鹏在币安AMA中披露的信息，币安链沿袭了Cosmos的Tendermint代码和协议；我们预计币安链的验证节点质押情况会类似Cosmos。
7) 价值投资锁定。我们认为BNB的价值投资者看好BNB的中长期价值，假设持有时间在半年以上的比例在30%左右。
假设2：以各种原因锁定BNB的情况，如下:
科目
假设
用户数
以币安交易所2018年年底900万用户为基础计算，未来5年分别以100%，30%，15%，15%，15%的增速增长，长期以3%增速增长。
交易所锁定量
以推荐人为目的
推荐人活动持续推广，按照当期用户数的0.1%计算推荐人数量，并乘以500BNB计算锁定量。
以交易费折扣为目的
按照当期用户数的一定比例计算享受交易费折扣的人数，并乘以2枚BNB计算锁定量。我们预计2018年有80%的用户使用BNB支付手续费，2019年70%，2020年60%，2021年50%。2022年以后，随着交易手续费折扣的取消，交易手续费折扣将不再影响流通量。
DEX验证节点锁定
参考同类型DEX项目的节点质押要求，我们假设需要质押200枚BNB才能成为节点。同时，根据DEX的交易量情况，我们假设2019年有500个节点，至2023年发展为7,000个节点，而后长期按照3%的比例增长。
上市配售锁定
币安现以配签摇号机制分配新上市项目币，配签摇号将根据用户在发售日前20天内日均持有BNB数量决定分配签号数量（20日日均持有500枚BNB以上，可获最多5个签号），最终通过公开透明的系统随机摇号。这将进一步提高BNB的持有需求。
配号计算以发售日前20日日均持有量为准，币安上币节奏一般间隔30日，这样中签后到下次重新开始计算持有量标准会间隔10日。我们假设扣除配售锁定资金的剩余部分不会被用作短期交易。
这样配售新规带来的锁币量可简化为：假设参与用户比例*假设平均持币量*当期网络用户数。即，0.1%*当期网络用户数*250枚BNB。
各垂直应用锁定
假设币安参与的各垂直应用经济总量的20%以BNB形式体现；我们再假设各垂直应用的生态币的流转速度和BNB在该生态的流转速度一致，这样我们用各生态币的市值的20%，除以2018年BNB年均价格$11.89来估算各应用中每年所需（锁定）的BNB数量，即这部分BNB不会流入到交易所。
我们假设未来5年，应用服务锁定量以100%、200%、150%、80%、30%的增速增长，长期以3%增速增长。
币安链验证节点质押
假设币安链所有验证节点的质押总量为当年存量BNB的10%。
币安链预计2019年下半年上线，因此在锁定计算中以5%的比例计算2019年币安链验证节点的质押量。
注：Cosmos初期为38%。
价值投资锁定
扣除以上各因素锁定的BNB后，预计在未来3年有30%的BNB被长期价值投资者（持有期在半年以上）持有/锁定，随后2年将维持在20%。
基于以上假设，我们计算出未来5年BNB的实际流通量为：
2.3 流转速率
流转速率是分析评估数字货币价值的核心问题，但由于目前市场缺乏相关的监控指标和工具，流转速率也成了评估数字货币的难点。
我们在评估BNB价值时主要考虑其交易所经济价值，因此我们在估值模型中使用的流转速率是交易所的BNB的流转速率。
假设3：我们假设2018年市场对BNB的价值判断是准确的，由此计算出BNB去年在交易所生态内的流转速率。我们以2018年币安3.65亿美元的交易手续费收入作为经济总量（参考“2.4估值模型”中对币安交易总额及交易手续费的说明），并结合根据Coinmetrics提供的数据计算出的2018年BNB交易的加权平均价格$11.89，计算出BNB 2018年流转速率为0.3864。然后，我们假设未来币安交易所的参与者（无论老用户还是新增用户）的整体交易行为不发生大的变化，BNB的流转速率维持在2018年的0.3864不变，由此去计算BNB随着生态的发展而将体现出的新的价值。
（说明：我们认为流转速率是指一个BNB的流转速率，而一个BNB可以用于支付多次交易(单次交易的平均手续费毕竟是很低的)，所以流转速率偏低可能是合理的。我们会根据后续市场的实际情况，继续跟踪BNB的流转速率。）
2.4 估值模型
BNB价值的基础主要源于币安数字货币交易所的经济价值，而币安数字货币交易所的经济价值由交易所手续费和上币费驱动。
币安数字货币交易所分为中心化交易所CEX和去中心化交易所DEX。
1） 中心化交易所 CEX（主要价值源于手续费）
中心化交易所从每笔交易的交易双方各收取0.1%作为交易手续费。在币安平台上线后，使用BNB支付将获得第一年50%；第二年25%；第三年12.5%和第四年6.75%的交易费折扣。
假设4，我们将对CEX交易所交易手续费收入做以下假设：
科目
假设
CEX交易所年交易额
基于我们对数字货币市场的预期，2019年下半年可能是未来3年牛市的起点。我们参考了2014年、2015年A股牛市时，国内券商龙头“中信证券”、“国泰君安证券”和“海通证券”的经纪业务收入增长率平均为99.61%后，以30%、40%、50%、30%和15%的相对保守的增长率预测币安CEX交易所未来5年的年交易额。随后币安年交易额进入平稳期，交易额长期增长率为3%。
根据Coinmarketcap和Picolo 研究报告显示，币安2018年日交易额约为10亿美元，以此计算2018年年交易额约为3,650亿美元。
CEX中使用BNB作为交易手续费的比例
我们假设该比例与“以交易费折扣为目的”的用户比率相同，预计自2018年起至2023年使用BNB作为交易手续费的用户占比总用户数的比例分别为80%、70%、60%、50%、30%和30%，长期比例为20%。
CEX手续费率
预计币安不调整其收费标准，持续按照0.2%收取交易手续费。
CEX交易所折扣
根据币安规划（每年7月调整手续费折扣），未来3年交易费年平均折扣分别为18.75%，9.625%和3.375%。
基于以上假设，我们计算出CEX每年贡献的经济价值为：
2） DEX去中心化交易所（主要价值源于手续费和上币费）
去中心化交易所DEX与中心化化交易所CEX不同，去中心化交易所DEX需要在Binance Chain上运行，交易手续费均需要以链上基础货币支付，因此DEX中交易手续费将全部计入BNB价值。
假设 5，我们将对DEX交易所交易手续费收入做以下假设：
科目
假设
全球数字货币市场交易额
根据Coinmarketcap统计，2018年度数字货币市场交易额为6.1478万亿美元。我们假设未来5年数字货币市场交易额将以30%，40%，50%，30%和15%增速增长，长期增长率为3%。
DEX交易所年交易额
根据TokenInsight的研究，2018年全球去中心化交易所的交易量不到中心化交易所交易量的1％，即全球市场中中心化交易所的交易量占比超过99%。我们假设2019年DEX的交易量占全球数字货币市场的份额到达1%，逐年增长至2023年的5%
DEX手续费率
手续费费率参考市场水平，假设为0.3%。
DEX上币费
根据币安的AMA信息，去中心化交易所考虑对每个上币项目收取10万美元上币费，我们假设未来每月均有1个项目上币DEX。
DEX预计2019年下半年上线，因此2019年有6个项目上线DEX。
基于以上假设，我们计算出DEX每年将贡献的交易手续费总额为：
我们将CEX和DEX贡献的经济价值作为BNB的价值支撑，并计算出每年的新增经济价值，再通过货币数量论得到BNB对应的当年的价值增值, 最后以20%的折现率进行折现，获得BNB合理价值为：$106.24。
注：1、本估值模型中未包含币安参与的垂直应用中BNB作为交易媒介的价值；
2、我们假设CEX及DEX的流转速率相同；
3、以目前币安交易所的体量和龙头地位，我们认为BNB的合理折现率为20%。
2.5 估值总结
在我们的基准情形下，BNB估值为106.24美元/枚。币的当前总量为1亿9千万枚，币总市值为200亿美元。我们预估币安股权的估值在2019年将达到140亿美元（基于2018年百亿美元估值以及2019年、2020年的利润增速预期），也就是说BNB的币值超过了币安的股权价值。
我们的估值模型包含了DEX及币安链的价值，而这两块价值都和股权没有任何直接关系。在币安成立两周年之际，随着币安链的推出和DEX交易所的上线，币安CEO赵长鹏一年多前和上海1826的好友们所讲的“币会比股权更值钱”的预言正在成为现实。如果BNB真的达到106.24美元，这不仅仅是CZ的远见，这也是通证经济在价值体现方面，截至目前最成功的实践！
>>>> 附录一：参数压力分析
在我们的估值模型中，BNB经济总量增长率、折现率和流转速率是影响BNB价值的主要参数，而这些参数都含有较为主观的假设。我们将在本章节对上述三个参数两两分组分别进行参数压力分析，观测各个参数在不同的情况下对BNB价值的影响：
1. 经济总量的年复合增长率与折现率的参数压力分析
- 在折现率不变的情况下，BNB的价值将随着经济总量的年复合增长率的提升而提升。如果经济总量的年复合增长率上升至60%，且维持现有假设的20%折现率的情况下，BNB价值约为$139.53。
- 在经济总量的年复合增长率不变的情况下，BNB的价值将随着折现率的提升而下降。如果BNB的折现率上升至30%，且保持与现有假设相近的40%年复合增长率的情况下，BNB的价值为$73.74。
2. 经济总量的年复合增长率与流转速率的参数压力分析
- 在流转速率不变的情况下，BNB的价值将随着经济总量的年复合增长率的提升而提升。如果年复合增长率上升至60%，且保持与现有假设相似的0.3流转速率的情况下，BNB价值约为$176.28。
- 在经济总量的年复合增长率不变的情况下，BNB的价值将随着流转速率的提升而下降。如果BNB的流转速率上升至1，且保持与现有假设相近的40%年复合增长率的情况下，BNB的价值为$44.76。
3. 折现率与流转速率的参数压力分析
- 在折现率不变的情况下，BNB的价值将随着流转速率的提升而下降。如果BNB流转速率上升至1，且维持现有假设的20%折现率的情况下，BNB价值$48.34。
- 在流转速率不变的情况下，BNB的价值将随着折现率的提升而下降。如果BNB的折现率上升至40%，且保持与现有假设相近的0.3流转速率的情况下，BNB的价值为$62.60。
- 同业竞争的风险。各地合规交易所可能会全面快速地进入数字货币市场，加大市场竞争。随着数字货币市场的合规化和监管办法的逐步落地，我们预计会看到越来越多的交易所，包括传统证券交易所将逐步进入数字货币市场，其强大的传统金融市场影响力或将吸引部分投资人转移至这些交易所。
- 币安币（BNB）不作为唯一代币的风险。目前币安表明BNB是其唯一生态代币，可以同时在所有币安生态体系内使用（包括：CEX、DEX、垂直应用生态和币安链等），但并不排除未来币安以发展或者稳定生态为目的而设计新代币。新代币的出现或将本价值评估分析报告中的部分价值转移至新代币。
- 数据及信息准确性的风险。目前区块链市场尚未形成规范的数据形式和信息披露要求，本报告借鉴了行业内较有公信力的数据平台和信息发布平台，但仍存在数据及信息不准确的风险。
- 估值假设的风险。本估值模型基于大量模型假设，关键假设数据的变动会带来BNB估值的大幅波动。
- Hash Global Management是一家专注于区块链领域的投资管理公司，研究与投资是公司主要驱动力。截至本报告发布日，Hash Global Management公司及在管数字货币基金均持有BNB，我们的假设及评估可能带有偏见。我们将根据市场变化和币安发展趋势不定期更新报告。
- 本报告不构成投资建议，Hash Global Management公司和团队均未收取项目方任何形式的资助或奖励。
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