從海外經驗去研究中國證券行業的經營模式、業務架構、佣金狀況具有比較重要意義。本文主要通過這三個方面去對比下中美證券行業近年來的發展現狀，從中尋找其異同點，歸納出某些有利於我國證券行業發展的模式。
一、中美證券行業的經營模式
自誕生以來，美國投資銀行經歷了從混業期（1850-1929）、分業期（1929-1980）、轉變期（1980-2007）到次貸危機後重回混業（2007-至今）的四個階段。在混業與分業的交替下，美國投資銀行的各項制度完善和市場架構的成熟鑄就了當前其市值遠超全球其他國家市場規模。
美國投行發展史
資料來源：《美國投資銀行監管制度演變的政治學分析》，《美國金融監管發展史》
目前美國的投資銀行模式主要分成兩類：獨立投行模式和全能銀行模式，其中以全能銀行模式為主。由於全能銀行有著業務全面，高資金流入，抗風險能力強的特點，因此在美國市場上佔據著重要地位。區別於美國，中國金融系統目前還處在分業管理之中。證券、銀行、保險、信託各有各的經營範圍，證券行業主要以獨立投行模式為主，證券公司盈利模式較為單一，抗風險能力不如美國。
二、中美證券行業差異
中美證券行業在行業集中度、資管業務、佣金表現、槓桿率方面具有比較大的差異性。
1.行業集中度
歷史經驗表明，大券商在資本金實力、資金成本、風險定價能力、機構客戶佈局上有著明顯的競爭優勢。近15年來，美國數千家券商不斷整合，數量減少了30%，市場高度集中，目前前10大券商佔據的市場份額超過70%。相比之下，中國前10大券商佔據市場份額僅超過50%。拿頂尖投行來估算，要想出現航母級一流投行則至少需要20年時間。
中美證券行業集中度
數據來源：wind，SNL，公司年報，麥肯錫整理
2.資管業務
在資管業務方面，美國大資管的主要資金來源是家庭投資者，其次是退休養老。以共同基金為例，2017年美國家庭投資者持有共同基金佔共同基金淨值的89.89%。
中國券商資管的資金來源主要是銀行理財產品方面。由於我國商業銀行受資本充足率、風險指標以及各類指導意見的約束，資金無法直接投向部分高收益率、低風險的企業，因此以“銀證合作”和“銀證信合作”為代表的通道資管業務成為我國券商資管的體現。截至2016 年末，券商定向資管中來源於銀行、信託的資金合計12.68萬億元，佔券商資管規模的72.13%，券商集合和定向資管中來源於個人投資者的資金合計0.98萬億元，僅佔券商資管規模的5.59%。
中美資管業務資金來源（左-美國,右-中國）
數據來源：ICI,中國基金業協會，中信建投證券研究發展部
3.經紀業務的佣金率
美國的佣金自由化使得傳統經紀業務增長乏力，推動了投資銀行尋找新的業務增長點。1975年協議佣金制度實施後，美國佣金率由1976年的約1%下降至2000年的0.1%以下。由於佣金率的不斷降低導致了整體市場經紀業務利潤率在不斷下降。
反觀中國自2014年國金推出佣金寶、華泰主動降傭，15年網上開戶普及、互聯網企業進入券商領域以來，券商也進入了低佣金時代。隨著在一人一戶”限制全面放開後，傳統經紀業務競爭進入白熱化，尤其一些中小券商及互聯網企業通過提供低廉的佣金，去快速獲取市場份額。2018 年度行業平均淨佣金率將至萬分之3.76。截至2018年上半年，TOP5/TOP10券商分倉佣金份額已由2014年的29%下滑至25%/由2014的49%下滑至44%。
中美經紀業務佣金率（左-中國，右-美國）
數據來源：wind，興業證券研究所，中航證券研究所
4.中美證券行業槓桿倍數
2007-2008年次貸危機之後，美國證券行業，尤其以高盛、摩根士丹利為首的投資銀行型由之前30倍左右的槓桿倍數降低到了10倍左右，並於近年一直維持這個數值。儘管近年中國券商的槓桿倍數有所提升，相比之下美國投行的倍數仍然高於中國券商。目前中國證券行業槓桿倍數主要在3-3.5之間波動。如2017年，中國的國泰君安和中信證券的槓桿倍數分別為 3.1倍和2.2倍。
中、美、歐證券行業槓桿率對比
數據來源：證券業協會，銀保監會，基金業協會，信託業協會，文獻檢索，麥肯錫整理
三、歸納與總結—中美證券行業
上述對比中美證券行業部分差異，發現雙方的差異性下既有亮點也有不足，因此我們需要辯證看待：
1.全能銀行（銀行系券商、金控集團）業務全面，抗風險能力強。在面對金融危機時，全能銀行能較好的抵禦風險，成功過關，優點顯而易見。
2.適度追求規模效應，從粗放式到精細化經營。美國大型投資銀行規模效應突顯優勢，如在資本、人才、機構、客戶的規模優勢下進行資源協調，抗風險。
3.“低佣金率時代”是市場共識，傳統經紀業務向財富管理、創新業務轉型成為關鍵。
4.根據市場狀況，進行適度槓桿。美國曆史經驗表明，高槓杆，在經濟繁榮的時期，他們能夠獲得非常高的收益。然而，當市場陷入危機之時，利潤大幅下滑下很容易榨乾資金。例如，2008年金融危機，雷曼兄弟宣佈進入破產保護時，由於高槓杆，其負債高達6130億美元。因此，適度槓桿是有必要的。
2007年五大投行與國內知名券商槓桿率與ROE
數據來源：2017公司年報，海通證券研究所
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