飲食文化應該說是中國最具代表性的一種文化基因之一，自古就有“民以食為天”的說法。而中國的飲食文化得發揚光大則得益於其講究烹飪給食物帶來的色、香、味，這一點與西方注重保留食物的營養而進行的簡單蒸煮區別明顯。今天我們要討論的就是和吃息息相關的——海天味業，其生產的產品，就是發揮中國飲食文化中“食以味為先”最重要的調味品。
本文將從調味品行業的競爭格局入手，瞭解調味品行業的特點，進而剖析龍頭企業海天味業的財務報表，瞭解一家優秀的調味品公司的財務特徵。
調味品行業的競爭格局
調味品行業和白酒行業一樣，是中國歷史積累沉澱所形成的文化，並受制於中西方飲食文化的差異，極少受到國外調味品品牌的衝擊，國外調味品（比如橄欖油）在國內幾乎很難發展起來，使得國內的調味品行業具有天然的市場壁壘，阻擋住了國外的競爭對手。
由於調味品作為日常生活基本消費品，其一旦形成味覺記憶，幾乎就會固定了消費者以後的消費習慣（習慣了這個味道，幾乎就不會嘗試新的調味品），因此其需求剛性較強且消費者重複購買的可能性較高，使得行業龍頭一旦形成將出現強者恆強的現象。也就是說，新進入的行業競爭者將難以改變現有的競爭格局，這也是為什麼調味品行業的ROE僅次於白酒行業並且行業品牌來來去去總是那幾個的根本原因。
根據方正證券研究所的一份研究報告顯示，調味品行業板塊的ROE為18.2%，僅次於白酒行業的22%。
白酒行業、乳製品及調味品行業增長及格局對比分析圖
而海天味業則是調味品行業當之無愧的龍頭，也是唯一一家全國性的調味品品牌。因為調味品由於地區的氣候和地區人口的飲食習慣不同，容易形成區域壟斷。比如南方的氣候就更加適合釀造醬油（有海天、廚邦、李錦記等），且南方人更加註重烹飪，其中粵菜就是其中一個代表。但海天硬是憑藉著廣式醬油這個產品，成功將海天這個名字推廣到了全國，躋身成為行業一哥。
這一點我們可以從海天味業全國的銷售地區分佈就可以看得出來。海天味業以往的銷售中心南部地區已退居二線。目前北部地區的銷售佔比最高，達27.14%，其次才是南部地區21.54%。這一點和中炬高新的銷售集中在東南地區，千禾味業集中在西南地區形成了鮮明的對比。
海天味業2018年地區銷售佔比圖
而根據一份統計數據顯示，2016年海天味業佔據著調味品最大的市場份額，約為6.46%；其次分別是李錦記，老乾媽、太太樂、美味鮮，市佔率分別為4.27%；3.63%、2.89%、2.83%，說明這3000多億的市場規模中，市場的集中率依然非常低，接近80%的市場份額是分散在其他中小企業手中的。
2016年中國調味品市場企業競爭格局
在醬油方面，海天味業則是絕對的霸主，佔據了接近15%的市場份額。而醬油則是調味品行業中市場規模最大的子行業。根據中國產業信息研究網發佈的報告顯示，2016年我國調味品年產量達2533萬噸左右，其中醬油和食醋佔比最大，其中醬油產量超過990萬噸，佔比43%左右；食醋約435萬噸，佔比21%左右；其次是味精和雞精。
調味品各分類產品佔比圖
從1995年成立至今，海天味業已經走過了將近24個年頭了，它是如何成長為一家市值超過2300億的行業巨頭的呢？讓我們通過其財務報表的分析，瞭解海天味業的核心競爭力，瞭解一個優秀的調味品企業的財報都有哪些特徵。
海天味業基本財務分析
要看懂一個企業的基本財務情況，我們需要考慮很多方面，包括企業的安全性要看資產負債率，企業的成長性我們要看營收增長、淨利潤增長、毛利率變動，企業的運營效率我們要看資產的週轉率，企業的管理效率我們看三費的增長等等。
1、看企業的成長性這裡我主要教大家如何判斷一個企業的成長性和盈利能力，主要包括以下兩個方面。第一先看營收和淨利潤增長數據，確保企業是能持續的賺錢的；第二是淨資產收益率（ROE），確保企業是能靠有競爭力的產品更高效的賺錢的。
根據海天味業2018年的年報顯示，公司的主要產品包括醬油、蠔油和調味醬，其中醬油佔據了主導地位，佔整體銷售的67.41%，而醬油的利潤比例更是佔到了公司整體的70.48%，說明海天的核心產品是醬油。
海天味業產品銷售佔比圖
根據年報顯示，公司2018年實現營業收入170.34億，同比增速16.8%，實現扣非淨利潤41.24億，同比增速21.88%。這樣的增速在2018年如此惡劣的經濟環境中已屬優秀，但是更加優秀的是，自2010年有公開財務數據以來，公司的營收增速就沒有低過2位數，而扣非淨利潤只有2010年是負增長，其餘的年份也都是2位數以上的增速。
2009-2018年海天味業營業收入圖表
2010-2018年海天味業營業收入增速
企業的增長無非來源於兩個方面，一個是營收的增長，二個是成本的降低，但最好還是營收的增加，因為成本的降低畢竟是有限的，只有不斷開源才是可持續的發展道路。而海天味業穩定的營收增長無疑說明了企業良好的發展態勢。扣非淨利潤的增速除了2010年是負責以外，其餘年份的增速均在2位數，其中除了2016年的的增速是13.47%以外，其餘年份的增速均超過20%，體現出了其超強的盈利能力。
2009-2018年海天味業扣非淨利潤圖表
2010-2018年海天味業扣非淨利潤增速
但是有淨利潤不代表收到了現金，君不見有些上市公司通過關聯交易做大收入和淨利潤，但經營性現金流卻年年都是負的，也就是說雖然企業實現了高額的盈利，但是賬上卻沒有一點現金。碰到這樣的企業，我們就要警惕了。
來看看海天味業的經營性淨現金流的情況，看看企業的淨利潤的含金量如何。2018年海天味業的經營性淨現金流為59.96億，而2018年的扣非淨利潤只有41.24億。也就是說企業全年收到的現金比扣非淨利潤還多？而且自2009年至今，其經營性現金流就一直大於扣非淨利潤，這是什麼情況？
2009-2018年海天味業的經營性淨現金流圖表
這說明海天味業每年實現的淨利潤不但都收到了現金，而且還有結餘。也就是說還有人送錢給海天不成？還真是這樣的。
企業一般有兩個途徑獲取日常的發展資金（不談資本市場的途徑），一個是銀行融資，一個是預收賬款。前者是需要付出成本的，而且規模越大，風險越高；但是後者則是一個企業核心競爭力的表現。得益於海天強勢的品牌及對渠道的掌控能力，海天的預收賬款隨著收入的增長也一直水漲船高，足見海天味業對上下游的掌控能力以及其產品的市場認可度。
2009-2018年海天味業預收賬款圖表
經銷商到海天味業拿貨一定是先預付貨款，然後才能派車過來等著拉貨，否則沒門。這些經銷商預付的貨款雖然在財務報表中是負債，但對於企業來說卻是無息的不用償還的，相當於企業可以無償佔用經銷商的貨款，這當然要比需要付息的銀行融資要好。其他的強勢企業還有貴州茅臺、格力電器，他們無一例外都擁有著較大的預收賬款。
2、企業的綜合盈利能力雖然有了如此優秀的營收和淨利潤增速，但如果沒有優秀的管理和運營能力，比如公司的銷售費用過高或者資產週轉效率低下，那企業也只是大而不強。要評價一個企業的綜合盈利能力，我們還是要看ROE，也就是淨資產收益率。
海天味業淨資產收益率分解圖
這個指標全面衡量了一個企業的綜合競爭力，包括企業的負債率（企業的槓桿）、資產週轉率、銷售淨利率等方面，是判斷一個企業長期盈利能力，競爭水平的一個非常好的指標。A股歷年來漲幅最高的股票，ROE幾乎都超過20%，比如貴州茅臺的ROE自2007年至今，就沒有低過24%；格力電器的ROE自2006年至今就沒有低過21%。
那海天味業的ROE表現如何呢？在2009-2018年這10年間，海天味業最低的ROE為29%，年均ROE高達34.07%。而且其非常穩定，只有2009年低於30%，其餘年份的ROE都在30%以上，其中2018年的ROE為32.66%，即使相比貴州茅臺2018年34.46%的ROE也毫不遜色。可以說，海天就是調味品行業的茅臺。
海天味業的淨資產收益率圖表
既然是調味品行業中的茅臺，那海天味業的股價表現如何呢？從2014年2月11日發行上市至今，海天味業的最低價就是發行當天的開盤價，從此海天就沒有回過頭，截止至4月19日，其累計漲幅506.2%，年均漲幅超過100%。在經歷了2015年的熊市以後，海天味業已經較2015年的最高價翻了將近2.5倍，並在2019年4月8日創出了歷史新高89.94元。
海天味業上市以來的股價走勢圖
這就是調味品行業的魅力。憑藉著調味品行業巨大的市場規模，天然的行業壁壘以及需求的確定性，海天味業自上市以來一直保持著高估值和強勁的股價表現，平均市盈率達35倍，高於貴州茅臺的31倍。
那是什麼支撐著海天味業的股價，海天味業的核心競爭力到底在哪裡？我們又應該通過什麼指標來判斷？
海天味業的核心競爭力
要判斷一個企業產品的核心競爭力，我們主要看產品的毛利率，這一數據的穩定性能夠充分說明企業所處市場的競爭激烈程度和該企業的產品在行業中的地位。
而調味品企業的核心競爭力則是品牌和渠道，海天是全國性的調味品品牌，在全國消費者的心中更是醬油的代名詞；而渠道方面，海天在全國有著超過2000家經銷商，10000家分銷商，遍佈全國且掌控力強。
毛利率=（營業收入-營業成本）/營業收入，這個指標能夠全面的衡量一個企業的產品在市場中的競爭力。比如貴州茅臺的毛利率就長期穩定在90%左右。而海天味業自2009年以來，產品的毛利率就沒有低過30%，且近年來一直在穩步的提升，2018年其產品的毛利率已經提高到了46.47%。
海天味業產品毛利率
要知道海天一支500ML的金標醬油才8.5元，為何其毛利率還能不斷的提高呢？答案就是每年漲價和控成本。
價格方面，2010-2017年海天味業的醬油噸價已經從4249元/噸提升至5400元/噸，平均每年提升3.5%。
2010-2017年海天味業醬油噸價及增速
成本方面，海天味業每噸醬油的成本價在同類上市公司中是最低的，這主要得益於其採用的原材料和自動化生產兩個方面。在生產方面，海天生產醬油的主要原材料以豆粕為主，其價格相比大豆價格較低；在自動化方面，海天生產設備的自動化程度更高，在製造費用和直接人工成本方面明顯低於一般調味品公司。
2017年主要調味品公司醬油成本分析圖
對外擁有強勢品牌，才能每年提價的同時還依然受到經銷商和分銷商的歡迎；對內提高運營效率，才能在控制成本和費用時，進一步提升產品的盈利能力，雙管齊下，使得海天味業的產品毛利率逐年提升。
反之，如果一個企業的品牌或者產品沒有核心競爭力，那毛利率肯定是沒辦法維持的。經銷商和消費者會不接受漲價，企業則需要付出更多銷售費用去拓展市場，即使企業有再好的管理效率，也沒辦法改變產品的市場格局，眼睜睜的看著毛利率一步步的往下走。
因此，看一個企業的毛利率的穩定性和趨勢，就能看得出來一個企業的行業地位和生存情況，比如張裕A就是一個典型的案例。
2007-2018年張裕A毛利率圖表
出生在一個好行業，但卻生不逢時。作為國內僅有的百年紅酒品牌，受到取消國外紅酒進口關稅的影響，國外大量優質紅酒湧入中國，使得張裕A的產品銷售出現明顯下滑。公司的營業收入從2011年（當年開始取消紅酒進口關稅）的巔峰開始走下坡路，產品的毛利率也從2011年的76.12%一路下滑到2018年的63.02%。內憂外患，張裕以往主打中低端紅酒的策略更使得其面對國外紅酒品牌時顯得更加被動，股價也從2011年的高點一路下挫，截止4月19日，股價跌幅超過了65%。
總的來看，我認為一家優秀的調味品企業的財務報表應該符合以下的特點：
1、收入和淨利潤保持每年都能保持穩定的增長，說明企業在不斷的獲得市場份額。
2、具有穩定的毛利率和ROE，若能穩步增長就更好了，這是體現一個企業產品的核心競爭力和綜合盈利能力的關鍵指標。
3、預收賬款能隨收入的增長而同步變化，證明企業對上下游的話語權，體現出強勢品牌和對渠道的把控。
4、企業的經營性現金流必須為正，淨利潤現金比率最好接近於1或者大於1，也就是說企業創造的淨利潤絕大部分都能收到現金，而不是應收款。
調味品行業是一個好行業，國外的競爭對手難以進入，國內的競爭格局相對固定，對於強者來說，這是一個非常優渥的成長土壤。體現在調味品企業的財務報表上就是這些企業的營收和淨利潤都能保持穩步增長，毛利率和ROE都維持在較高的水平，且逐年提升，說明整個調味品行業的市場競爭格局較為穩定。
目前調味品市場行業的市場集中度依然較低，參考與中國飲食習慣相近的日本調味品行業發展趨勢可知，複合調味品產品將成為趨勢，未來行業的集中度也將進一步提升，讓我們拭目以待海天味業的接下來的表現吧。
以上就是個人對於調味品行業的理解及海天味業的財務分析，並不構成對於海天味業的投資建議，請投資者注意風險。希望本文對你瞭解調味品行業及海天味業有所啟發。
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