藍焰控股煤層氣售價提升，業績符合預期
投資要點
事件： 18 年全年公司實現營收 23.33 億元，同比增長 22.57%；歸母淨利潤 6.79 億元，同比增長 38.66%；扣非歸母淨利潤 6.73 億元，同比增長 39.81%；加權平均 ROE 同比提高 0.5pct 至 19.39%。 19 年第一季度公司實現營收 4.07 億元，同比增長 17.55%；歸母淨利潤 1.26 億元，同比增長 14.87%；扣非歸母淨利潤為 1.25 億元，同比增長 14.64%。
煤層氣售價提高 7.4%， 單位成本下降 3.8%， 總體毛利率提升 4.27pct。分板塊來看， 1)煤層氣銷售板塊實現營收 11.82 億元，同比增長 5.41%；2)氣井建造工程板塊實現營收 8.44 億元，同比增長 79.64%，主要系報告期內公司氣井建造工程施工量增加； 3)煤礦瓦斯治理板塊實現營收2.82 億元，略微減少 0.18%。 2018 年公司整體毛利率提升 4.27pct 至38.31%。其中，煤層氣售價提高 7.4%，單位成本下降 3.8%， 使該板塊毛利率提升 6.6pct 至 42.86%；氣井建造工程板塊毛利率提升 4.49pct 至40.17%；煤礦瓦斯治理板塊毛利率減少 10.82pct 至 16.77%。
期間費用率下降明顯。 18 年公司期間費用率下降 4.68pct 至 15.67%。其中，銷售/管理(加回研發費用) /財務費用率分別下降 0.36、下降 1.64、下降 2.68pct 至 0.82%、 8.93%、 5.92%。
上期基數較高使投/融資淨現金流變動較大。 18 年公司經營性現金淨流入 6.92 億元，同比減少 1.99%，為歸母淨利潤的 102%； 投資活動現金淨流出 5970 萬元，同比增加 89.49%； 籌資活動現金淨流出 8.72 億元，同比減少 211.12%， 投融資現金流變動較大主要系 17 年公司支付晉煤集團 5 億元重組現金對價和獲得 12.98 億元募集資金， 基數較高所致。
規劃 50 億 m3新增產能目標， 新區塊開發進展順利。《山西燃氣集團重組方案》 中， 山西省國資委將省內優質燃氣資產整合入燃氣集團， 並引入了華潤燃氣、崑崙燃氣等省內外戰略投資者。公司有望藉助其控股股東燃氣集團的資源形成上游資源開採、 中游管網互通、 下游渠道銷售的全產業鏈優勢。 另外，重組方案中提出， 力爭 3-5 年內形成 30-50 億立方米/年的新增產能， 到 2020 年自身煤層氣抽採規模將達到 43 億立方米， 並與央企合作形成 100 億立方米抽採規模， 未來增長可期。公司現有產能 16 億立方米/年， 四大新增區塊開發工作進展順利， 已有 3 個區塊完成點火出氣。其中， 柳林石西累計完鑽井 34 口，壓裂 18 口；武鄉南累計完鑽井 13 口，壓裂 10 口；和順橫嶺累計完鑽井 3 口，壓裂 1 口。預計未來 2-3 年內公司新增區塊的開發進展會顯著加快，氣量增長潛力充足。
盈利預測與投資評級： 我們預計公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 0.76、0.9、 1.07 元，對應 PE 為 19、 16、 13 倍，維持“買入”評級。
風險提示： 項目進展不達預期， 煤層氣銷量不及預期， 煤層氣售價下跌
順絡電子收入穩步增長，5G和汽車電子提供成長動能
公告： 公司發佈 2019 年一季報，營業收入 5.45 億元，同比增長 10.7%；歸母淨利潤 0.84 億元，同比下滑 17.71%；扣非歸母淨利潤 0.78 億元，同比增長 6.36%。
投資要點
受益大客戶備貨、汽車電子放量，收入穩定增長： 公司在一季度淡季實現營收 5.45 億，同比穩定增長，主要得益於大客戶華為出貨的快速增長，其他品牌份額也穩步提升。同時，公司已經成為 BOSCH、 VALEO、Tesla 等眾多全球知名汽車電子企業正式供應商，汽車電子業務進入快速增長期。
產品結構改善，毛利率逐漸提升： 公司一季度毛利率 34.78%，同比增長 1.47 個百分點，環比增長 3.78 個百分點，主要得益於高毛利產品01005、汽車電子的市場銷售比重提升。同時，公司在汽車電子、 5G 濾波器、磁性材料等領域持續投入，一季度研發費用 3685 萬，管理費用3095 萬，分別同比增長 29%、 32%。另外，由於公司去年同期轉讓參股公司股權，獲得股權轉讓稅後淨收益 2550 萬元，影響了今年一季度歸母淨利潤增速。
受益 5G 和汽車電子，電感龍頭成長動能充足： 展望 19 年，隨著渠道庫存逐漸清除，以及汽車電子拉動，我們判斷公司收入增速有望逐季提升。 5G 漸行漸近，終端方面，公司已經切入 Skyworks 射頻模塊，有望充分受益 5G 對電感、射頻模塊用量的需求；基站方面， 5G 基站對高性能電感、高功率電感、濾波器、耦合器等產品單板用量需求大幅增加，隨著客戶的陸續導入，未來成長動能十分充足。
盈利預測與投資評級： 預計公司 19-21 年淨利潤為 6、 7.8、 10 億元，實現 EPS 0.74、 0.97、 1.24 元， 對應 PE 為 26.7、 20.5、 16 倍， 基於公司近兩年較快的業績增長預期， 19 年估值仍存在提升空間，維持“買入”評級！
風險提示： 產品價格下滑；新業務進展不及預期。
新經典18Q4加碼版權儲備，積極關注新書表現
投資要點
公司披露了 2018 年年報： 營收 92,605.04 萬元，同比下降 1.9%；歸屬於上市公司股東的淨利潤 24,081.42 萬元，同比增長 3.65% ；基本每股收益 1.79 元，同比降低 5.79%；擬每 10 股派發現金紅利 6 元(含稅)。
文學品類平穩，少兒及社科蓄力。 公司自有版權圖書策劃與發行實現營收 69,158.38 萬元， 同比下降 0.31%， 主要受到個別頭部作品銷量下滑影響——《解憂雜貨店》《白夜行》《嫌疑人 X 的獻身》三部東野奎吾作品合計收入降幅約 40%。 其他經典產品中《活著》《霍亂時期的愛情》
百年孤獨》等銷售穩定， 新看點包括王小波作品銷售整體走高，其中《一隻特立獨行的豬》《沉默的大多數》增幅超 10 萬冊， 新書方面表現較好的產品有村上春樹《假如真有時光機》，餘華《在細雨中呼喊》《兄弟》，著名主持人魯豫新作《偶遇》等。剔除《解憂雜貨店》《白夜行》《嫌疑人 X 的獻身》三本圖書影響， 文學類圖書營收同比增長約 8%。其他品類方面， 少兒類圖書營收 14,746.72 萬元，同比增長 10.95%，社科、生活及其他實現營業收入 5,904.57 萬元，同比增長 6.13%。
零售業務及數字圖書業務增長較快。 非自有版權圖書發行業務營收12,701.38 萬元， 同比下降 7.43%，主要系《人民的名義》 高基數影響；數字圖書授權業務實現營收 2,220.47 萬元， 同比增長 137.95%， 表現出色；圖書分銷業務繼續剝離，僅剩成都公司；圖書零售營收 2,064.72 萬元，同比增長 591.28%， Pageone 順利起步。
費用率如期上漲，後續預計有望走穩。 銷售費用同比增長 18.48%，銷費用率同比增加 1.81pct，主要系人力成本的增長，以及 Pageone 租賃費增加所致。管理費用同比增長 24.63%，主要系股權激勵攤銷費用的增長、人力成本增長，以及隨著業務發展正常的管理成本增加所致。 我們預計後續隨著經營團隊及新業務線成熟，費用率有望走穩。
版權庫擴容明顯，新書值得期待。 公司繼續保持海外引進版權競爭優勢同時， 並加大了國內優質版權發掘和投入力度， 現擁有餘華、麥家、王小波、格非、周國平、笛安等多位國內作家的作品授權， 公司也在積極獲取紙質作品的電子化相關權利。截至 2018 年底，公司版權庫在授權期內各類版權約 3900 種， 同比增長 18.2%。 公司 18Q4 預付版權金大幅增長，期末預付款項同比增長 142.51%，環比增長 83%，主要是新增重要版權儲備影響，若新增版權順利投產銷售，將有望驅動公司可觀增長。
維持“買入”評級： 預計公司 19/20/21 年歸母淨利潤為 2.83/3.45/4.09億元，對應增速分別為 17.7%/21.8%/18.6%， PE 為 30/24/21 倍。
風險提示： 產品適銷風險，庫存風險，政策風險，市場系統性風險。
尚品宅配2018年報點評：整裝+全屋定製升級+模式輸出，助力穿越週期
2018 年營收同比增 24.8%，淨利潤同比增 25.5%
公司發佈 2018 年報， 2018 年實現營收 66.4 億，同比增長 24.8%；分產品看，定製傢俱產品實現營收 50.2 億，同比增長 17.2%；配套傢俱產品實現營收 11.2億，同比增長 42.5%；整裝業務同比提升 84 倍至 1.94 億； O2O 引流業務同比增長 41.5%至 1.54 億，我們認為 O2O 引流業務保持高速增長，主要是因為公司在 2018 年大力發展經銷門店，經銷業務快速增長所致。
從細分品類看， 2018 年定製衣櫃同比增長約 19%，其他全屋櫃類同比增長 15%，定製櫥櫃同比增長 26%(不含廚電)， 2018 年櫥櫃受精裝修交房比例的上升，在零售端是最受地產調控影響的定製單品，但 2018 年尚品的定製櫥櫃業務增速最快，這背後的原因是尚品在全屋定製方面的優勢為定製櫥櫃進行了賦能，也即一站式購物時代開啟，尚品的優勢得到更大的體現。 2018 年配套品在原有大體量的基礎上，顯示出加速增長的勢頭，除尚品豐富了配套品的種類，比如新增了窗簾、燈飾、掛畫及家居百貨(家用電器、居家用品、嬰童特護)之外，另一個原因與櫥櫃一樣，也是受益於一站式購物的賦能效應。
分渠道看， 2018 年加盟端實現營收約 36 億元，同比增長約 30%，其中一二線城市佔比約 35%，三四五線城市佔比約 65%。截至 2018 年底，公司加盟店總數為 2100 家(含在 裝修的店面)，較 2017 年淨增加 543 家，其中購物中心店佔 46%。在新開店中，新加盟商開店佔 80%，老加盟商開店佔 20%；四線五線城市開店佔比約 60%。 截至 2018 年底，一二線城市加盟門店數佔比 23%，三四五線城市加盟門店數佔比 77%。
2018 年直營端實現營收約 26 億元，較上年同期增長約 13%。截至 2018 年底，公司直營店總數為 101 家，相比 2017 年淨增加 16 家。 2018 年客戶數約 42.2萬，同比增長約 13%，其中加盟端增長約 17%，直營端增長約 3%。2018 年公司實現歸母淨利潤 4.77 億，同比增長 25.5%，摺合 EPS 為 2.4 元。 2018年公司分配預案為每 10 股送 6 元(含稅)。
2018 年毛利率同比降低 1.4 個百分點，期間費用率同比降低 0.1 個百分點
2018 年公司的毛利率為 43.7%，同比降低 1.4 個百分點；分產品看，定製傢俱產品毛利率同比降低 0.4 個百分點至 45.7%；配套家居產品毛利率同比增加 1.5個百分點至 28.5%。定製傢俱產品毛利率略微下降主要原因是經銷端營收佔比提升，結構性變化導致，整體盈利能力降低主要原因是配套品的毛利率較定製傢俱低，配套品的營收增速大幅高於定製傢俱，使其營收佔比上升，導致毛利率出現結構性下降2018 年期間費用率為 36.5%，同比略降 0.1 個百分點；分項目看，銷售費用率為 29.5%，同比提升 1.7 個百分點，主要原因是廣告投入增加以及交通運輸費用上升所致。我們認為公司加大廣告投入主要是三個原因：其一、與目前的行業形勢競爭加劇有關；其二、網上流量價格上漲；其三、與公司發展整裝業務有關。考慮一旦公司整裝業務的規模起量，尚品的流量自發能力將增強，公司在引流方面對廣告投入(線上、線下)的依賴度將降低，因此廣告投入從趨勢來看，未來廣告費用率有望降低；而交通運輸費用方面，隨著公司無錫、成都產能的投放，區域佈局更為完善之後，公司在交通運輸費方面完全能夠得到有效控制，甚至交通運輸費用可能會出現階段性的減少。因此我們判斷公司的營銷費用率上升趨勢能夠得到有效控制。
管理費用率(含研發費用)同比降低 1.8 個百分點至 7%；管理費用率因規模效應以及研發人工薪酬減少而下降。
加快整裝業務發展+升級全屋定製+模式輸出，助力尚品穿越地址週期
2018 年公司自營整裝工地交付數 849 個，通過成都、佛山和廣州三地直營整裝積累的經驗，為整裝雲平臺的會員企業賦能； 2018 年公司 Homkoo 整裝雲會員數量已超過 1200 家。 2019 年公司將加快整裝業務的發展，目前公司已經具備10 萬+SKU 的供應鏈管理能力，當前管理的 SKU 超過 3 萬個，具備很強的品類擴張空間。整裝能力的強化將為尚品在競爭中構建起維度上的優勢。
2019 年公司第二個發力點是升級全屋定製，從功能型定製升級到美學生活方式定製；從簡單信息化，升級到消費互聯網和工業互聯網的無縫對接；從基於數據庫的設計升級到 AI 智能雲設計。即第二代全屋定製是在產品的美觀度以及設計、製造領域更加智能化，提升製造效率以及流量變現的效率。
2018 年尚品利用其強大的信息技術能力，開啟了產業模式輸出，即將尚品宅配（300616）全屋傢俱定製產業模式，包括 VI/SI、設計與銷售、產品研發、生產線改造、送貨安裝全流程的商業模式，整體對海外輸出，並向海外合作客戶收取佔銷售額一定比例的技術授權費用。該模式優點有兩個方面，其一、不需要尚品進行重資產的投入，只需要輸出軟件技術就能產生收入，是輕資產的運營模式；其二、使得尚品的營收已經打破了中國房地產的區域束縛，如果未來這種模式對營收的貢獻度達到一定比例，將使得尚品具備很強的穿越中國房地產調控週期的能力。目前該技術已成功輸出到泰國、波蘭、印度等國家。截至目前，泰國合作方一共開出 8 家展廳， 2018 年實現銷售業績 5800 萬人民幣。
營收增速可能於 2019 年 Q1 見底，維持買入評級
我們判斷 2019 年尚品的營收增速可能在一季度已經見底，核心邏輯是從營收增速來看， 2018 年 Q1-Q4 公司的營收增速逐季降低，另一方面公司的整裝業務經過 2018 年的探索、積累，已經具備較為豐富的經驗和一定的營收規模，從歐派 2018 年的業績表現可以看出，整裝對拉動定製家居企業營收增長的效力。我們預計公司 2019-2020 年淨利潤同比增長 22.5%、 27%，對應 EPS 為 2.94 元和3.74 元，當前股價對應 PE 分別為 32 倍和 25 倍，維持買入評級。
投資風險： 整裝業務推進速度低於預期，地產銷售進一步疲軟。
美的集團2018年報點評：成本+匯率拉昇單季毛利，變革整合錨定19年重心
事件： 18 年業績表現符合預期，新一期激勵計劃如期而至
18Q4 單季收入利潤同比微增，符合預期。 公司 2018 年實現營業總收入2618.2 億元，同比+8.2%，實現歸母淨利潤 202.3 億元，同比+17.1%，基本每股收益 3.08 元。 其中 2018Q4 單季營業收入同比+0.5%，歸母淨利潤同比+2.0%，業績符合市場預期。
公司宣佈 2018 年度利潤分配預案。向全體股東每 10 股派發現金 13 元(含稅)，不以公積金轉增股本，分紅比例為 42%。近三年( 2016~2018 年)現金分紅比例基本保持穩定，但公司 18 年和 19 年先後利用賬面富餘現金實施回購(規模分別為 40 億/不超過 66 億)，充分展現對股東權益的保障。發佈新一期員工長期激勵計劃。公司同時發佈第五期全球合夥人計劃、第二期事業合夥人計劃、第三期限制性股票激勵以及第六期股票期權激勵。通過常態化多層次的激勵計劃，公司經營層實現與股東利益的高度綁定。
點評：
首先我還是們回到美的 50 週年生日後的第一份年報：主業各品類收入增速和利潤表現如何？並表的庫卡東芝又各自交出怎樣的成績單？進一步放眼19 年，公司基本面將何去何從？而我們又該如何用更長的產業和投資邏輯去看待美的？
財報收入解讀： 18Q4 空調洗衣機增速改善，主業單季小幅增長
單季原主業小幅正增長，庫卡表現不佳。 18Q4 單季營業收入同比+0.5%，分主業和並表業務來看：原主業 18Q4 單季收入約 438 億元，同比小幅增長2%左右；庫卡 18Q4 單季收入 7.9 億歐元(合人民幣約 63 億)，表現不佳，同比-10%，東芝預計收入端同比基本持平。
從全年整體收入結構來看，庫卡東芝全年收入佔比分別約 7%/11%。原主業中，空調佔比最高，預計達 45%左右，在公司整體增長走勢中起到最關鍵的作用。
原主業： 18Q4 空調洗衣機增速改善，廚電業務仍處調整期。 18Q4 原主業收入同比+2%左右，較 18Q3 小幅提升( 18Q3 同比基本持平)，主要系空調洗衣機增速改善所致。
空調： 18Q3 收入同比低個位數下滑， 18Q4 則實現同比個位數增長。增速出現一定環比改善：( 1)終端零售高基數效應緩解， 18Q4 需求下滑幅度環比收窄。公司 18Q3 安裝卡同比小幅下滑， 18Q4 安裝卡同比小幅增長；( 2)由於 18Q3 的快速收縮，公司在年底進行了適度補庫存，出貨節奏有一定提升。
冰洗： 其中冰箱表現相對穩定， 18Q3~18Q4 整體保持高個位數同比增長；洗衣機 18Q4 在內銷回暖，出口提速的帶動下，單季收入同比+15%，較 18Q3(同比-1%)有顯著改善。
小家電： 推算 18Q4 小家電收入同比小幅下滑，對單季整體增長有一定拖累。主要品類中，微波爐估計同比基本持平，廚電在 18 年全年去庫存大背景下，同比下滑 20%左右，但去庫存效果顯著，預計 19 年表現將逐步改善。
分渠道看： 在 18Q4 原材料成本和匯率環境改善的背景下，整體出口業務估計保持高個位數的穩定增長。 18Q3~Q4 原主業整體收入增速的下行主要為內銷整體增速降檔導致。
盈利解讀：成本匯率拉昇單季毛利，庫卡和非經常性因素拖累整體利潤
毛利率：扣除攤銷因素後單季毛利率提升近 4pct。 18Q4 單季毛利率為28.6%，同比+4.7pct，剔除攤銷變動的影響( 17 年全年攤銷 24 億元， 18年全年攤銷 6 億元左右)，毛利率仍同比+3.8pct。 單季毛利率提升顯著主要受益兩點：原材料成本以及匯率環境的同比改善， 而公司庫存水平低，實現快週轉，使得成本下降帶來的利潤彈性在當期得以更充分顯現。
拆分來看：出口業務毛利彈性更大。 分地域看， 18H2 內銷/出口業務毛利率分別同比+1.1/+4.3pct(剔除攤銷影響後)。所以我們推算 18Q4 的出口利潤改善幅度更為顯著。因為出口盈利除了受益原材料價格下行外，也受益於利率環境的改善。而公司對出口訂單的結構性調整(捨棄部分低附加值訂單)也一定程度帶動整體外銷毛利的提升。
費用率：庫卡拖累單季費用率，公司研發投入穩步增長。 18Q4 公司單季銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.2/+2.3/+0.6/-0.1pct，單季管理費用率上升較快，主要系庫卡單季費用大幅提升拖累，研發費用提升主要為公司研發投入的穩定增長。
盈利拆分：剔除並表和非經常性因素後，單季主業淨利同比+50% 。 並表業務方面，東芝 18Q4 利潤表現改善明顯，推算 18Q4 單季實現盈利 1 億元以上，全年扭虧為盈，累計盈利幾千萬。但庫卡表現不佳，單季費用率上升顯著， 18Q4 歸母淨利約-4.6 億元。
若剔除並表業務及非經常性損益( 17Q4 為 6.4 億元，主要為非流動資產處置收益； 18Q4 為-4.8 億元，主要為公允價值變動損益和投資收益)，受益主業毛利率的大幅提升，單季主業歸母淨利潤同比增速可達 50%左右。
經營展望：市場下沉+降價促銷跑贏市場，原材料和匯率有望繼續支撐利潤表現
銷售回暖+竣工改善託底 19 年需求，整體預期無需過悲觀。 19 年來看，宏觀地產壓制下，疊加高基數效應，整體需求表現依舊有一定壓力。但一二線住房銷售回暖，以及 19 年全年竣工交房的確定性改善將有效支撐地產後週期產業鏈需求，19Q1 整體需求好於悲觀預期,1~2 月增速未有進一步放緩，
3 月需求增速還出現一定環比上行。
電商下沉+降價促銷，公司零售份額快速提升。 19Q1 公司在需求偏弱的大環境下，經營思路快速轉向。前期“ T+3”政策帶來的低庫存水平也使得降價促銷的實施起來更加主動。一方面，公司通過爆款產品的降價促銷獲得了份額的快速提升。另一方面，公司藉助天貓優品平臺的成立(阿里面向農村市場的官方直採直銷店)快速放量，實現渠道下沉，觸達底層需求。從零售監測數據來看，美的主要產品線上線下銷量份額均有快速提升，其中空調錶現最為亮眼，預計 19Q1 單季安裝卡同比增速可達 30%以上。綜合考慮出貨端的高基數壓力以及降價促銷帶來的出廠價降低， 預計19Q1 公司收入端同比高個位數增長可期。而原材料和匯率紅利的支撐下，預計公司單季利潤增速可達兩位數水平。
長期視角：戰略方向清晰，產品+效率升級吹響美的新一輪變革號角除了對公司短期基本面的跟蹤和分析外，我們也應該更多的將目光集中於新週期下公司的戰略佈局。
未來幾年公司戰略聚焦將在產品力與運營效率兩方面。 ( 1)產品端：公司持續投入研發，以切實提升產品力，同時利用多品牌矩陣佈局逐步成型，有利於實現市場分層：中低端市場衝量，高端市場短板加快佈局。( 2)效率端：渠道方面，公司正進一步推進渠道扁平化和數字化轉型(美雲銷等)，力圖實現端到端打通；公司組織架構方面，加大事業部之間的協同升級，近一年來，公司東芝庫卡事業部換帥、事業部之間的整合、整體吸並小天鵝等事件標示著公司組織架構變革進入加速時。
治理結構清晰，激勵常態化，高效執行力確保戰略落地。 公司清晰的股權結構、高效的職業經理人體系和常態化的長期激勵體系使得公司的快速調整能力、戰略執行能力領先行業。而高效執行力和員工與公司利益的長期深度綁定也將有效確保長期戰略的平穩和有效落地。
盈利預測
短期視角來看，宏觀大環境承壓的背景下，公司依舊交出了一份紮實的年報。在去除非經常性和並表因素後，公司單季主業靚麗的盈利表現充分展現了其經營快速調整能力和強大的產業鏈定價權。從 19Q1 來看，公司 T+3戰略帶來的經營靈活調整優勢充分顯現，疊加匯率和成本紅利，增長確定性領先。
中長期視角來看，白電仍為產業壁壘和護城河最為深厚的行業。而公司作為行業龍頭，坐擁良好的競爭格局和強大的產業鏈議價權。隨著公司新一輪變革整合逐步拉開帷幕，產品力提升和管理協同升級有望帶來新一輪的成長紅利。
考慮原材料和出口匯率環境的改善，我們小幅上調公司 2019~20 年 EPS預測為 3.38/3.66 元，新增預測公司 2021 年 EPS 為 3.94 元，當前股價對應PE 分別為 16/15/14 倍。公司目前整體估值水平較歷史底部已有一定提升，但在今年資金面帶來的二元化投資邏輯下，家電作為典型的高經營壁壘、高ROE 的優質資產，龍頭股息率、現金流、 ROE 等經營指標領先，稀缺性邏輯依然成立，配置價值依舊，維持“ 買入” 評級。
風險提示：
需求大幅下滑， 原材料成本上升，匯率波動，中美貿易 摩擦加劇，併購整合低於預期。
恆為科技2018年報點評：網絡管控力度加大，看好前端市場高景氣度
事件：公司發佈2018年報，全年實現營業收入4.3億元，同比增長38%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤1.05億元，同比增長40%；與前期快報基本一致，符合預期。
網絡可視化主業高速增長，整體毛利率基本穩定
2018年公司網絡可視化主業保持高速增長，實現收入3.6億元，同比增長56%，毛利率穩定在60%左右。公司在主流的運營商和政府市場，持續推進技術、項目、市場的多維度合作模式；在細分的企業和行業市場持續開拓，在金融、互聯網、教育等領域有了明顯的進展和回報。嵌入式與融合計算平臺業務實現收入6851萬元，同比下降15%，毛利率同比上升5個百分點，推測與公司主動降低大客戶依賴所致，隨著公司在自主可控等領域拓展，預計未來該業務將實現穩步增長。
加大市場拓展和研發投入，總體費用有所增長
2018年公司加大市場拓展力度，銷售費用同比增長48%；股權激勵費用確認導致管理費用同比增長77%，扣除激勵費用影響則同比增長29%；公司持續加大研發投入，研發人員增長至240人，占人員總數69%，研發費用同比增長39%。
超額完成業績考核，經營性現金流大幅改善
公司2018年實現扣非淨利潤9658萬元，同比增長39%；若扣除股權激勵費用影響則扣非淨利潤為1.09億元，同比增長57%，增幅更為顯著。公司實現經營活動產生的現金流淨額為淨流入3906萬元，同比由負轉正。
網絡管控力度加大，5G帶來新建設增量
近年來相關部門對網絡管控力度的持續加大，19~20年為“十三五”規劃末期，網絡可視化建設將繼續保持高景氣度，遠期5G將帶來新的建設增量，我們看好網絡可視化行業中長期景氣度。
維持“買入”評級
維持19-20年EPS預測分別為1.03/1.40元，續予21年EPS預測1.82元，看好公司在網絡可視化領域的發展前景，以及嵌入式融合計算在自主可控背景下的發展潛力，維持“買入”評級。
風險提示：新產品技術產業化進度低於預期的風險
星宇股份業績超預期，“價升”全面驅動業績的起始之年，未來3年業績翻番
事件：公司公佈 2019 年一季度報告，實現營業收入 14.24 億元，同比增長 21.21%，環比上升 13.06pct，實現歸母淨利潤 1.70 億元，同比增長 30.15%，利潤增速持續遠超收入增速，超市場預期。
日德系強勢護航，2019 年將是公司產品“價升”全面驅動業績的起始之年。 2019Q1 公司實現歸母淨利 30.15%的高速增長，在全行業一季度普遍盈利探底情況下表現亮眼。 Q1實現營收 14.24 億元，同比增長 21.21%，環比上升 13.06pct，主要是寶萊、探歌、 Q5及新款邁騰在一季度量價齊升帶來的收入貢獻，據測算，四款 LED 車型因單車價值量提升帶來 2.31 億收入增量，佔比 16%，驗證我們“ 2019 年將是公司“價升”全面驅動業績的起始之年”的邏輯。同時，預計全年 LED 批產項目較 2018 年數量翻倍，主要包括全新速騰(800 升至 1500 元)、邁騰改款(800 升至 2000 元)、吉利帝豪、軒逸等 LED 前照燈配套下，估計至少為公司新增 10-11 億元收入。
三費管控能力強，研發投入穩定增長，經營現金流健康。 公司“三費”控制能力保持穩定，2019Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 2.46%/2.78%/3.55%/0.12%，保持平穩。其中 Q1 研發費用 5052 萬元，同比增長 11.72%，體現公司對於創新研發的重視，致力於構建專利技術等競爭優勢。公司經營現金流優質，Q1 經營現金流淨流入 11.73 億元，同比增長 77%，主要是應付票據及應付賬款同比增加 34%，對上游供應商議價能力提升所致
未來增長空間可觀，日系滲透率上行是核心看點，未來 3 年業績翻番。 公司從 2012-2019年曆時 8 年在一汽大眾(年銷量 140 萬)的份額從 0%增長到 40%，預計來自大眾的收入為 20 億元(以 2018 年為例)。 目前在日系(豐田+本田+日產=年銷量 370 萬，是一汽大眾的 2.6 倍)的收入不到 10 億元(以 2018 年為例)，前照燈中僅配套一汽豐田卡羅拉、日產啟辰等車型，銷量份額比在 10%左右。 假設未來日系滲透率能到 40%，那麼收入有望增加 40 億-50 億元，高速增長持續性強。短期內日系兌現性同樣確定，2019Q4 將配套日產全球軒逸訂單(月銷 5 萬輛)、致炫等，單車價值量 1500 元，預計完整年度可帶來 9-10 億元收入增量。
上調盈利預測，維持買入評級。我們認為公司 2019-2021 年可實現營業收入 63.79 億元、82.05 億元及 103.97 億元，對應淨利潤 8.48 億、 11.17 億及 14.44 億元，上調幅度為5%，對應估值為 24 倍、 18 倍及 14 倍。
上海銀行精益求精，營收高增不良更加真實
事件：上海銀行（601229）披露 2018 年報。 2018 年實現營業收入 439 億元，同比增長 32.5%，歸母淨利潤 180 億元，同比增長 17.7%，符合市場預期。 2018 年不良率 1.14%，環比 3Q18上升 6bps，同比下降 1bp，撥備覆蓋率 332.95%，同比提升 60.4 個百分點。
營收亮眼，ROE 同比回升，上海銀行 2018 年經營業績圓滿收官。 儘管全年歸母淨利潤增速較 9M18 有所放緩，但無傷大雅，其營業收入同比增速突破 30%創下近 5 年新高，同時也是上市城商行的最高水平，撥備前利潤(PPOP)更是同比增長 39.6%。從業績增長因子分解來看，息差走闊驅動利息淨收入增長為業績帶來顯著正貢獻 32.7%，相比之下，手續費淨收入仍為負增長，在資管新規負面擾動因素基本淡化之後，我們預計 19 年中收會迎來見底回升的不錯表現，對業績增長貢獻也將由負轉正。在業績同比繼續高增的情況下，上海銀行 ROE 提升至 12.67%，核心盈利能力持續向好。
量價共振息差走闊，短期內優化結構帶動業績高增長已經充分彰顯成效，關注佈局發達經濟圈帶來的長期盈利增長空間。 18 年上海銀行利息淨收入同比增速高達 56.6%，主要歸功於息差同比回升 51bps，而息差大幅走闊顯然離不開資產負債結構持續優化這一內在核心因素。(1)以消費貸為主的信貸加速投放助力息差回升。 18 年貸款同比增長 28.1%，佔總資產比重由 17 年末的 36.7%提升至 42%，全年新增貸款佔新增總資產比重高達84.8%。可以看到，迴歸信貸的結構調整對息差帶來顯著正貢獻，從結構因素來看，2H18貸款對息差環比回升正貢獻 15bps。落實到信貸結構層面，零售貸款佔比已經達到 32.5%，其中零售端更以高收益的消費貸為主，18 年末消費貸款佔零售貸款比重由 17 年末的39.8%大幅提升至 56.9%。在發力高收益消費貸的信貸擺佈下，貸款收益率同比提升 79bps至 5.28%，其中個貸收益率更是提升 119bps。(2)銀行間市場流動性寬鬆環境下，18 年下半年增配主動負債為息差帶來正貢獻。 18 年末上海銀行同業負債佔比較 1H18 提升 1.3個百分點至 26.7%，這在存款競爭壓力不減而同業市場利率持續低位的環境下是合理策略，從結構、利率兩大因素來看，2H18 同業負債對息差分別正貢獻 6bps 和 10bps。於存款而言，18 年上海銀行存款同比增長 12.9%，其佔比維持在 56%。從存款貢獻來看，一直以來養老金客戶都是上海銀行儲蓄存款的核心來源， 18 年養老金客戶儲蓄存款貢獻佔比再度提升至 51.7%，這對於上海銀行而言是長期極為穩定的資金來源。 總體而言，18 年上
海銀行通過大力優化資產負債結構給予業績超預期增長空間，從長期來看，我們認為上海銀行有重點、有策略、精益求精的資源區域佈局會是其他可比銀行難以超越的先天優勢。截至 18 年末，以上海為中心的長三角地區、珠三角地區兩大發達經濟圈，上海銀行信貸投放佔比合計高達 85.3%，我們認為發達城市群無論是在金融需求、金融創新還是信用環境方面，都具備不可逾越的絕對優勢，而這對上海銀行的長期發展而言無疑是極為有利的。
四季度不良率小幅反彈，但在持續做實資產質量疊加深耕長三角、珠三角的發展戰略下，未來資產質量更多一份保障。 17-18 年上海銀行不良率保持在低於 1.2%的較優水平，3Q18 達到近兩年不良率最低點，上海銀行審慎穩健的經營風格使得資產質量長期領先於可比同業。 4Q18 不良率環比 3Q18 上升 6bps 至 1.14%，但在所有上市銀行中仍是較低水平。我們測算 4Q18 加回核銷的不良生成率環比提升 51bps 至 127bps，全年不良核銷主要集中下半年，18 年不良核銷同比增長 73%，加回核銷不良生成率同比提升 28bps 至 77bps。我們認為經濟下行導致銀行資產質量普遍承壓是行業的共性趨勢，四季度不良率反彈離不開這客觀原因，另一方面也和上海銀行繼續做實資產質量有關。 18 年上海銀行逾期貸款同比增長 105.6%，這其中渤鋼債務危機或是主要原因，但依然嚴格確認不良，18 年末“ 逾期 90 天以上貸款/不良貸款” 為 79%。從關注、逾期兩大先行指標來看，關注類貸款佔比降低至 1.86%，而逾期貸款佔比由 17 年末的 1.05%提升至1.69%，主要系 18 年上半年逾期 90 天以內貸款顯著增長所致，但其增長勢頭在下半年已明顯放緩， 18 年末逾期 90 天以內貸款較 1H18 小幅增長 5.8%。展望 19 年，上海銀行不良率本就不高，更重要的是，長期深耕長三角、珠三角等發達經濟圈的信貸區域佈局事實上已經為資產質量提高有效保障。 因此，這種具備先天優勢的信貸資源擺佈以及從嚴認定不良的主動策略，將助力上海銀行資產質量在經濟下行的大環境下也能有優於同業的良好表現。疊加18年撥備基礎顯著夯實，撥備覆蓋率同比提升 60.4 個百分點至 332.95%，未來反哺利潤的空間也就更加可期。
投資建議：穩健的基本面、 ROE 回升有望助力估值進一步修復，當前上海銀行僅對應 19 年 0.84倍 PB，預計 2019-2021 年歸母淨利潤分別同比增長 17.0%、 17.5%和 18%(原預測 2019-2020年分別同比增長 18.0%和 18.2%，基於穩健審慎原則增提撥備，新增 2021 年盈利預測)，維持買入評級和龍頭銀行首推組合
風險提示：經濟大幅下滑引發不良風險。
三利譜2018年年報點評：業績拐點臨近，定增擴產突破產能瓶頸
業績總結：公司2018年實現營業收入8.8億元，同比增長8%；實現歸母淨利潤2769.8萬元，同比下滑66.3%。其中Q4單季度實現營業收入2.4億元，同比增長14.8%，環比增長3.9%；實現歸母淨利潤498.9萬元，同比下滑81.7%。同時，公司發佈非公開發行股票預案，擬發行不超過1600萬股，募集11億資金，用於合肥超寬幅TFT-LCD用偏光片生產線項目，項目達產後預計年均實現銷售收入20.5億元，年均實現淨利潤2.1億元。
外部競爭加劇，產能緩慢爬坡，毛利率短期承壓。2018年受國內外經濟環境和行業環境影響，公司業績出現下滑，主要由於合肥新增產能爬坡，帶來固定資產折舊較大，同時人民幣兌日元、美元持續貶值導致匯兌損益大幅增加。盈利能力方面，2018年公司偏光片業務毛利率18%，同比下滑8個百分點，其中TFT系列產品毛利率15.8%，黑白產品毛利率29.5%，均出現不同程度下滑。毛利率承壓主要由於外幣升值等因素導致直接材料成本上升以及產線爬坡期帶來製造費用等同比上升。2019年Q2開始隨著外部擾動因素消除以及偏光片供應持續偏緊、公司產能逐步釋放，公司盈利能力有望迎來向上拐點。
行業供給偏緊，公司加碼大尺寸投入，有望迎來業績拐點。公司自成立以來已建設了5條偏光片產線：深圳松崗、福建莆田、深圳光明、合肥三利譜（002876）2，並通過多年研發投入掌握偏光片生產核心技術，由最初生產黑白系列過渡至大尺寸TFT-LCD系列偏光片。目前公司合肥一期項目1490mm寬幅生產線已投產並向客戶供貨，1330mm生產線也已進入安裝調試尾聲階段，處於生產爬坡期。隨著公司非公開發行預案公告，公司將繼續加大在大尺寸TFT-LCD用偏光片方面的投入，進一步滿足大尺寸TFT-LCD產能需求。同時年初以來偏光片供應持續偏緊，價格回暖趨勢確定，公司有望在2019Q2迎來業績拐點。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為1.44元、2.18元、3.06元。鑑於公司作為國內偏光片行業龍頭，在A股市場具備一定的稀缺性，我們看好公司2019年突破產能瓶頸後帶來收入和盈利能力的提升拐點，給予公司2019年35倍PE，對應目標價50.4元，上調至“買入”評級。
風險提示：原材料價格或大幅波動；下游面板廠商擴產或低於預期；公司產能開出低於預期的風險；偏光片價格大幅下跌的風險。
麥格米特多極增長穿越週期，持續做大做強
事件： 公司發佈 2018 年報，報告期內實現營業收入 23.94 億元，同比增加 60.17%，歸母淨利潤為 2.02 億元同比增加 72.66%，剔除 2017年度限制性股票激勵形成股份支付及 2018 年重大資產重組帶來的3665.2 萬元成本費用增加影響，歸母淨利潤達 2.37 億元，同比增加82.29%。
業績快速增長，盈利能力穩定。 報告期內，公司發展延續良好趨勢，業務規模不斷擴大，新能源汽車、智能家電電控產品、智能衛浴、智能焊機、變頻家電、平板顯示等業務持續快速增長。其中， 公司智能家電電控產品銷售收入 10.96 億，同比+49.86%， 變頻家電電控產品和智能衛浴整機產品增長均超過 60%；深圳驅動作為北汽新能源一級供應商，配套 EU、 EX 等多款車型,新能源汽車業務增長迅猛， 2018 年新能源汽車及軌道交通產品銷售增長 3 倍多；工業自動化業務受宏觀環境影響表現平穩。毛利率 29.42%，同比-1.77pct，主要與產品結構變動有關(低毛利變頻家電電控增長迅速佔比提升,變頻空調控制器銷售增長達 64.31%、新能源汽車電控逐步由板級向集成轉換等)；淨利率10.76%，同比+3%，得益於期間費用率下降(同比-9.6%)，隨著公司銷售規模的快速增長，規模效益顯現，期間費用率的下降改善了毛利率下降帶來的影響。經營現金流淨額為-9487 萬，同比有較大下滑，主要系報告期內材料採購、人工成本和稅費增加所致，此外估計新能源汽車賬期較長有所影響，公司客戶質量信譽高，回款有保障。
多產品發展抗風險能力強， “ 平臺+團隊” 漸入佳境。 公司依靠核心技術平臺，通過技術交叉應用及延伸，在智能家電領域及工業領域完成了多樣化產品佈局，聚焦於新興產業和傳統行業中技術門檻較高的領域，不斷為公司創造新的發展機遇，同時具備較強的抗風險、 穿越週期的能力。公司已完成對怡和衛浴、深圳驅動、深圳控制三家子公司少數股東權益的收購，三家子公司是貢獻利潤的重要來源，合計承諾在 18 年-20 年分別完成淨利潤 1.39/1.83/2.35 億元，預計 EPS 可增厚 20%左右。上市以來，先後投資佈局智能採油設備、電擊器等業務，是電力電子技術的延伸交叉應用，部分業務已形成規模化的應用和持續訂單，前景可期。
研發投入持續加大，受益抵扣新規落地。 報告期內公司研發人員數量同比增加 8.17%，研發費用 2.52 億，同比增長 42.70%，佔營收比例達10.52%，公司始終堅持較高的研發投入, 不斷強化供應鏈平臺和製造平臺的建設,2018 年，繼設立瑞典研究 所後，又建立德國研究所、武漢研究所，並展開與多家高校的合作，進一步增強研發實力。值得一提的是，研發費用扣除比例提升至 75%新規效果顯現，減稅金額超過2500 萬。國家減稅降費措施有望持續落地，作為電力電子技術創新型龍頭，公司將持續受益。
投資建議。 當前， 3 月 PMI 再次回到臨界點以上，政策層面上“穩增長+寬信用” 趨勢逐漸強化，在人力成本上升、進口替代等背景下，智能製造景氣向好趨勢不改。公司平臺建設穩步推進，經過多年的產業佈局和研發投入，多個產品處於較好的市場機遇期。預計公司2019-2021 年淨利潤 3.35 億、 4.62 億、 5.81 億，對應 PE 為 44x、 32x、25x， 維持“ 買入” 評級
風險提示： 宏觀經濟持續下行，新品研發低於預期
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