科锐国际2018年报点评：外延内生表现靓丽，灵活用工增长翻倍
【投资要点】
4 月 22 日，公司发布 2018 年年度报告，公司 2018 年实现收入 21.97亿，同比增长 93.54%，实现归母净利润 1.18 亿，同比增长 58.3%，基本符合预期。
三大主业增长强劲，灵活用工占比再度提升。 公司三大主业表现亮眼，其中招聘流程外包业务同比增长 29.32%，保持上半年的增速，毛利率同比增加 5pct； 中高端人才访寻业务同比增长 41.56%，较上半年有所提速， 公司加速二、三线城市布局， 在网点扩张的同时加大企业客户拓展，同时公司的 CTS 系统提高了顾问的产出效率，毛利率与去年同期持平；灵活用工业务增速最快，目前占总业务收入比重为 68.83%，同比增长 130.38%， 剔除 Investigo 并表影响，同比增长 56.16%，依然处于提速通道。灵活用工毛利率 8%，同比下降 1.61pct， 毛利率下降主要受 Investigo 并表影响，扣除 Investigo， 灵活用工毛利率9.17%，同比下降 0.44pct。
业务结构改变致使综合毛利降低，期间费用控制良好。 公司综合毛利率为 18.11%，同比下降 4.35pct。 综合毛利率下降主要为毛利率较低的灵活用工占比提升所致，但我们认为大力发展灵活用工可以快速扩大公司的营收规模，增强用户粘性，有利于巩固公司的壁垒。公司净利率 6.24%，同比下降 1.31pct， 下降幅度小于毛利率，公司期间费用控制良好， 期间费用率同减 1.87pct，主要是管理费用率下降1.6pct， 除此之外，研发费用率下降 0.43pct，销售费用率下降0.08pct，财务费用率微增 0.32pct。
灵活用工业务处于成长快车道，科技赋能助力公司更上一层楼。 根据灼识咨询数据， 我国灵活用工业务处于快速发展期，预计 2017-2022年行业复合增速为 24.2%。社保新规以及择业观念的转变有助于灵活用工模式的快速推广，公司作为灵活用工龙头企业有望充分享受行业发展红利。公司大力发展线上技术，大数据技术可以帮助公司在候选人和企业之间实行更准确的匹配，同时线上产品的推出可以帮助公司接触到更多的长尾客户。 2018 年公司前五大客户采购规模同比增长50%，但占比从 2017 年的 27%下降至 21%，客户结构更加均衡。
【投资建议】
公司作为 A 股唯一的人力资源服务企业，标的稀缺，内生外延双轮驱动。结合公司 Q1 情况，我们上调之前的盈利预测。 我们预计公司 2019/2020/2021 年实 现 收 入 分 别 为 34.08/42.47/47.65 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.59/2.11/2.38亿元，EPS分别为 0.89/1.17/1.32元，对应 P/E分别为 41/31/27，维持“买入”评级。
【风险提示】
宏观经济下行；
竞争加剧。
华峰氨纶点评报告：氨纶价格向下几无空间，但向上弹性仍需要催化剂
事件：公布年报及一季报
年报净利润4.4亿元，与此前公布的业绩快报基本一致；产量与销量：14.39万吨、14.0万吨，同比增长分别为2%和6%；
一季报净利润为1.06亿元，同比下降3.94%；销售收入11.55亿元，同比增长15.61%；
点评：-季度业绩略超预期
重庆华峰仍然是净利润的关键贡献者，3.39亿元，停产的辽宁华峰亏损0.45亿元，计提资产减值准备；
从公司一季报业绩看，在一季度同比市场价格下跌明显的情况下，公司仍然维持了合理的利润，公司本部的成本仍有下降空间；
当前行业的情况：向下无空间，但向上弹性仍需要催化剂
氨纶行业目前的价格仍然处于历史较低位置，且行业普遍处于盈亏平衡线以下，氨纶价格下行空间不大；但是根据近期中纤网的库存数据看，在库存前期大幅下降后，近期库存又有所积累；我们适度下调2019年的氨纶价格预期，与我们的预期差异在于：
去年底行业库存量较大，这部分库存量在今年消化；
部分宁夏工厂开工顺畅、供应量略有增加及河南工厂新增产能进入试生产；
行业整体开工率仍然处于较高水平，仅在春节前后，有明显的下滑；
总体上，我们仍维持行业去产能进行中的中期判断，处于氨纶大周期的前夜，后续关注落后产能退出进度，详细请参阅深度报告《氨纶行业进入淘汰赛：2019年价格展望》
盈利预测及估值
由于重组的具体定价尚未出来，我们暂仍不考虑重组资产，预计公司2019-2021年的利润预测，分别是：5.24亿元、7.06亿元、8.86亿元(2019年盈利预测略有下调，维持2020年的盈利预测)
综合看，鉴于以下几点：
1、公司在国内氨纶行业的龙头地位，规模、盈利及创新能力；
2、行业处于洗牌前夜，氨纶价格处于历史低位；
3、以及未来几年公司重庆产能的投放，业绩有望稳定增长；
维持公司买入评级。
天士力资产减值损失影响18年扣非利润增长，天士力生物赴港上市助推公司价值重估
事件： 公司发布 2018 年年报，实现营业收入 179.90 亿元，同比增长11.78%； 归母净利润 15.45 亿元，同比增长 12.25%； 扣非后归母净利润 13.44 亿元，同比增长 2.13%。 公司同时发布 2019 年 1 季报，实现营业收入 45.71 亿元，同步增长 15.66%； 归母净利润 4.48 亿元，同比增长 20.64%；扣非后归母净利润 3.96 亿元，同比增长 10.28%。
18 年 Q4 工业收入下滑， 19 年 Q1 恢复正常
18 年全年医药工业收入 71.26 亿元( +4.59%)，其中 18 年 Q4 医药工业收入 20.95 亿元( -12.09%) 。分品种来看，中药收入 53.58亿元( -0.2%)， 其中丹滴销量下降 6.10%，养血清脑颗粒下降 6.04%，二线品种增长良好，其中穿心莲内酯滴丸销量增长 17.21%， 进入新版基药目录的芪参益气滴丸销量增长 10.35%， 丹参总酚酸增长 24.60%。中药业务 18 年 Q4 收入 16.14 亿元( -16.91%)， 是导致 18 年 Q4 医药工业收入下滑的主要因素， 主要是由于： 1)公司主动进行了控货，降低渠道库存，为后续增长夯实基础； 2)临近年底医保控费严格，部分产品在医疗终端受限。 化药收入 14.99 亿元( +14.54%)，与前三季度增速接近，主力品种替莫唑胺销量增长 15.10%，化药板块核心子公司江苏帝益实现净利润 35027.80 亿元( +29.5%)， 化药板块保持高速增长。 生物药收入 2.28 亿元( +129.58%)， 子公司天士力（600535）生物亏损约3500 万元，收入不及预期， 主要是天士力生物赴港上市需满足独立性要求，销售人员有所调整。
19 年 Q1 医药工业收入 16.49 亿元(+10.38%),其中心脑血管用药收入 11.07 亿元( +8.56%)， 推测主要是由于渠道库存降低使丹滴等大品种出现恢复性增长，复方丹参滴丸的糖尿病视网膜病变适应症在今年有望获批， 18 年也增加了预防和缓解急性高原反应适应症，均有望提供一定增量，预计全年复方丹参滴丸将继续保持稳健增长。 抗肿瘤药收入 2.46 亿元( +42.02%)，主要是由于替莫唑胺销售增长及抗肿瘤用药增值率税率下降，替莫唑胺已经通过一致性评价后，后续进口替代有望加速。生物药收入 6202 万元( +23.17%)，随着销售人员调整的完成，预计增速将逐季度提升，全年有望实现盈利。
资产减值影响 18 年扣非利润增速，经营性现金流大幅好转
18 年公司扣非后归母净利润 13.44 亿元( +2.13%)，增速与前三季度相比下降 9.99pct，主要是由于 18Q4 计提 CARDIODX,INC 长期股权投资减值 1.25 亿元导致扣非利润增速下滑，剔除减值影响后公司扣非利润增速仍然在 10%以上， 保持平稳增长。 销售费用 27.90 亿元( +10.08%)， 主要由于纳入合并范围公司增加和市场支持费、职工薪酬增加；销售费用率为 15.51%,与去年同期相比下降 0.24 个百分点。管理费用 5.74 亿元( +13.35%) ， 主要由于纳入合并范围公司增加和生物板块上市中介费增加， 管理费用率为 3.19%,与去年同期基本持平。 研发费用 5.89 亿元( +16.37%) ，研发投入合计 12.02 亿元，占收入比例为 6.68%，占医药工业收入比例为 16.87%，在 A 股医药上市公司中名列前茅。 财务费用 4.94 亿元( +55.40%)， 主要系公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整利息支出增加所致， 财务费用率为 2.75%,与去年同期相比提高 0.77 个百分点。 经营性现金流净额14.94 亿元，与去年同期相比由负转正， 主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期。
研发项目稳步推进，创新药管线持续丰富
18 年公司各个领域研发项目均稳步推进。 现代中药方面，复方丹参滴丸实现 licence-out,与 Arbor 在研发和销售方面开展全面合作，启动新的验证性临床 III 期试验， 防治急性高原综合症正在美国加州高原地区开展Ⅱ期临床研究，进展顺利。生物药方面，普佑克缺血性脑卒中适应症 0-4.5 小时和 4.5-6 小时时间窗临床试验均进入Ⅲ期， 急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利。 安美木单抗启动 Ib 期临床试验。 治疗用乙型肝炎腺病毒注射液完成临床招募， I 期临床进展顺利； 重组溶瘤痘苗病毒注射液取得临床批件；另有两项产品脂糖素( FGF21 类似物注射液)和靶向治疗高血脂症药品抗 PCSK9 全人源抗体注射液即将申报临床研究。 化学药方面，替莫唑胺通过一致性评价，吉非替尼片等 3 个产品处于申报生产审评阶段； 1 类创新药新型PARP 抑制剂、 2.2 类化药紫杉醇注射液获批临床。多个品种的 BE 试验正在进行之中。 引进品种方面， 与法国 Pharnext 公司合作的PXT3003 完成了美国 FDAⅢ期试验，数据结果正向并已进入 FDA 快速评审通道，国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册的临床试验。此外还引进了多个临床后期的创新药物，创新药管线持续丰富。
盈利预测和投资评级
我们预计公司 19/20/21年分别实现归母净利润 17.65亿元、20.35亿元和 23.11 亿元，同比增长 14.21%/15.32%/13.56%， 19/20/21 年PE 为 19.96X/17.31X/15.24X。经证监会审查， 天士力生物符合境外上市相关规定， 19 年内有望在香港联交所挂牌上市，释放公司生物药板块价值。 公司也已经与 Arbor 签订临床研发＆销售许可协议， 新的验证性临床 III 期试验也已经启动， 显示出丹滴的临床价值得到国际认可，。 目前公司市值中未包含生物药板块估值＆复方丹参滴丸 FDA 获批预期。 天士力生物若完成上市，公司有望迎来价值重估。 目前公司19 年 PE 仅相当于中药行业平均水平， 明显低估， 公司传统主业(中药+化药+商业) 19 年净利润约 17.5 亿，给予 20 倍市盈率，对应估值350 亿元，天士力生物估值 120 亿元， 合理估值 470 亿，向上空间 34%，维持“买入”评级。
风险提示： 普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保控费超预期导致传统业务增速下降
盛达矿业2018年年报点评：内生外延助规模扩张，未来看银价走势及产能投放
事件：
公司发布年报， 2018 年实现营收 24.02 亿元，同比增长 80.03%；实现归母净利 4.12 亿，同比增加 27.52%； 实现基本每股收益 0.6 元。
点评：
1、 内生外延，规模扩张明显： 2018 年公司营收及净利润同比实现大幅度增长，包括内生及外延因素均有所助益。收入方面，因并购盛达光彩及金山矿业，贸易业务及贵金属(银锭、黄金) 收入分别增加 47.19%及 105%，其中收购的金山矿业 2018 年贡献收入 4.9 亿元，占公司全年收入约 20%。 利润方面， 2018 年并购的金山矿业实现净利润 1.2 亿元， 给上市公司带来约 8000 万利润增量。 除了外延因素，公司原有在产矿山银都矿业、赤峰金都、光大矿业均保持较高盈利能力。后两者采矿量分别同比增加 73%及 75%， 并顺利完成业绩承诺。
2、 未来产能增量可观， 盈利提升空间巨大： 目前公司已做好金山矿业采选量由 48万吨扩产至 90 万吨的准备工作，预计 2020年投产；同时公司筹建硫酸锰生产线，项目建成投产后，金山矿业将完成对银、锰、金的全部有效提取和利用。 此外银都矿业于 2017 年收购的东晟矿业巴彦乌拉矿区正在办理相关生产手续，其作为银都矿业的分采区，将极大提升供矿能力，对提升银都矿业的盈利能力发挥积极作用。 此外随着光大矿业和赤峰金都选厂投产， 在途损耗将有所减少，毛利率有一定的改善空间。 随着金山矿业和银都矿业产能的扩张， 以及光大矿业和赤峰金都选厂投产， 公司盈利能力仍有大幅提升的空间。
3、 白银龙头地位进一步巩固： 金山矿业拥有的额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。 金山矿业并入之后， 公司白银储量达到 8,200 多吨，且矿山品位高，开采年限长，是国内少有的银资源储量超过 5,000 吨的公司，银业龙头地位进一步得到巩固。且目前公司资产负债率一直保持较低水平，具有较强的融资能力，为公司实现进一步外延发展提供了较好条件。
4、 短期银价承压，但下半年可能回归： 目前经济下行压力在宏观逆周期调节下转向缓和，且通胀表现温和、资产价格回暖、避嫌情绪降温，贵金属价格短期承压。但我们预计下半年通胀将可能回归，且随着美联储逆周期调节政策边际弱化，加息周期正式终结乃至转向降息仍有较大概率。下半年贵金属价格仍有望迎来反弹，金银比价也将继续修复。
5、投资建议： 预计公司 2019-21 年归母净利 4.87/5.07/5.86 亿元， EPS 为 0.71/0.74/0.85 元。 考虑目前是避险情绪低谷， 且贵金属价格极大承压的阶段， 维持买入评级。
6、风险提示： 银价价波动风险、 产能投放进度不及预期。
龙蟒佰利高基数下保持良好增长势头，三年规划稳固行业龙头地位
事件： 公司发布 2018 年报及 2019 年一季报， 2018 年实现营业收入104.41 亿元，同比+1.78%，实现归母净利润 22.86 亿元，同比-8.66%，同时拟每 10 股派现 1 元(含税)； 2019 年一季度实现营收 27.78 亿元，同比+9.02%，实现归母净利润 6.23 亿元，同比+4.19%。
2019Q1 在高基数情况下保持良好增长势头。 2018 年公司钛白粉产量 62.66 万吨，销量 58.56 万吨，均稳中有进，业绩保持稳定。 进入 2019 年， 公司分别于 2 月 13 日和 3 月 7 日两次上调钛白粉售价，同时公司 2019 年 3 月销售钛白粉 73546 吨，再创历史新高， 2019 年一季度公司累计销量钛白粉 160596 吨， 同比增长 10.11%。 2019Q1 钛白粉量价齐升带来了营业收入 27.78 亿元，为单季度历史最高，实现归母净利润 6.23 亿元，为历年一季度最高。
行业龙头竞争优势显著。 公司未来三年确定钛白粉产销规模 70万吨—85 万吨—100 万吨的发展目标，同时上游有资源(陆续收购龙蟒钛业和瑞尔鑫)，中游有氯化法技术(一期 6 万吨/年运行平稳，二期 20 万吨/年即将试产)，下游有市场和定价权(出口占比超过 50%，春节后引领行业涨价节奏)，行业龙头地位配以贯穿全产业链的护城河，竞争优势显著。
氯化法新产能投放助力公司走向世界。 在全球供给端收缩，出口形势表现乐观的大背景下，公司氯化法二期 20 万吨/年产能即将在二季度试产，在一期技术和经验积累加持下，预计成功投产确定性强，将引领中国钛白粉主流发展方向， 助力公司业绩更上一层楼。持续高分红回报股东。 公司 2016-2018 年现金分红占归母净利润比例分别为 91.93%/84.58%/66.58%， 公司预计今后仍将保持 80%左右的分红率，持续高分红回报股东。
维持“买入” 评级。 预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为32.43/40.33 亿元，对应 EPS 1.6/1.98 元， PE 11/9 倍， 维持“买入”评级。
风险提示： 钛白粉价格下跌的风险， 新产能投放不及预期的风险。
普利制药业绩持续高增长，制剂出口开始放量
事件
公司发布 2019 年一季度报，报告期内实现营业收入 1.57 亿元(+67.06%)，归母净利润 7001 万元(+125.11%)，扣非净利润 6958万元(+126.41%)，业绩实现预告增速上限。
制剂出口开始贡献业绩
报告期内公司注射用阿奇霉素德国、加拿大获批上市， 依替巴肽注射液获 FDA 批准上市， 伏立康唑荷兰获批且国内纳入优先审批。 公司注射剂海内外双报业务稳步推进， 2018 年实现了左乙拉西坦注射液、注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦纳、注射用伏立康唑四个产品首次出口美国；依替巴肽欧洲获批。注射用阿奇霉素海外双报通过国内一致性评价在招标集采中与原研享受同一质量层次定价优势，随着泮托拉唑、左乙拉西坦、伏立康唑等 10 亿以上大品种注射剂国内注册申报陆续获批，公司注射剂批量国内销售将尽享一致性评价的政策红利，实现业绩大幅增长。
毛利率提升，费用下降
公司毛利率持续提升， 2019Q1 达到 85.40%，主要是公司高毛利的注射剂业务快速增长，同时公司口服制剂多为缓释、肠溶、混悬等特殊剂型，在 4+7 带量采购的政策大环境背景下，普药经销商更有动力选择特殊剂型推广销售以获得更高的毛利，公司产品销售额快速增长的同时也同步带来毛利率水平的增高。 2019Q1 公司管理费用率、销售费用率分别为 3.74%、 19.79%，略有下降。
盈利预测与投资建议
公司注射剂凭借欧美市场先行的经验，最受益于一致性评价；口服普药特殊剂型 4+7 政策背景下更受经销商推崇，销量与毛利同时增长。预计公司 2019-2021 年净利润为 3.49/5.15/7.13 亿元，增长率为93%/47%/39%， EPS 为 1.91/2.81/3.89 元，对应 PE 为 39/26/19 倍，给予“买入”的投资评级。
风险提示:注射剂国内外注册获批进度不及预期、药品集采降价。
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