4月22日市場震盪調整，但年初至4月19日，上證綜指累計上漲31%，深證成指累計上漲44%，非銀金融指數累計上漲52%，保險指數累計上漲53%，中國平安更是一度突破每股87元歷史高點。
市場行至中盤，投資者目前十分關心三個問題：一是今年保險股為什麼漲？還能漲多少？二是保險公司價值增長的核心驅動力是什麼？三是保險行業還能持續增長多久？
為了更好地解答投資者的困惑，近日，券商中國記者專訪非銀王牌分析師趙湘懷，詳解保險股大漲背後的邏輯，並對保險價值發展趨勢進行了分析。
趙湘懷是保險科班出身，此前曾就職於中國太保，並遠赴英倫研修精算，後轉行分析師，先後就職於平安證券、UBS、國泰君安、安信證券等知名券商，2018年11月起任職光大證券戰略發展部總經理兼金融行業首席分析師。
巴菲特說過：“判斷一家企業的價值，一半是靠科學研究，一半是靠藝術上的靈感。”對於分析師來說，不僅要判斷企業價值，還要判斷企業何時具備投資價值。趙湘懷形容分析師工作如“挖煤”，調研時需掘地三尺，推薦時要龍翔九天。如何穿透市場迷霧和企業財務數據，適時把握保險公司價值發展趨勢，趙湘懷有一套長期積累的獨特研究框架和方法。
保險股為什麼漲？
上週保險板塊指數上漲8.7%，今年以來保險股表現已相當搶眼。至4月19日，中國平安今年累計上漲55.08%，並一度突破87元/股的歷史高點，中國人保累計上漲78.62%，中國太保上漲38.55%，中國人壽和新華保險分別上漲53.9%和52.53%。
實際上，今年初市場一片低迷之聲之時，趙湘懷1月16日便以《等待資本市場的春天》一文開篇，洞見今年資本市場的火熱開局。在對資本市場大勢和非銀行業尤其是保險業走勢的判斷上，趙湘懷常有亮眼之舉。覆盤趙湘懷的研究，類似細微處見大局的情況並不鮮見——
2018年初，金融股連續超漲，市場情緒火熱。這一年的1月4日，趙湘懷在保險板塊的頂峰發佈《保費開門紅點評：無可奈何花落去》，提出壽險開門紅保費大幅下滑將影響保險公司價值增長，提示保險股的投資風險，此後相繼發佈五篇保險灰犀牛系列報告，提出“保險灰犀牛”概念，隨後保險板塊的階段性拐點如期而至。
2016年中國平安股價在30元左右徘徊之時，趙湘懷於當年10月30日發佈報告《中國平安：壽險新業務價值保持高增長》，提出中國平安目標價50元；2017年 7月13日發佈報告，上調中國平安目標價至70元；後又於11月21日發佈報告《中國平安：科技提升金融價值，輸出四大生態圈》繼續上調中國平安目標價至98元。2017年保險股全年上漲超過80%，其中中國平安漲幅達97%，最高探頂每股77.68元，至今年終觸及87元高點。
那麼，保險股的上漲和下跌的邏輯是什麼？棋至中盤，保險股未來是否還有投資空間？談及此，趙湘懷說，理解保險公司價值需要從發展視角來看。
保險公司價值增長通常由三差益驅動，即死差益、利差益和費差益。死差益指的是實際死亡率小於預定死亡率所產生的盈餘。利差益指的是實際投資收益率高於精算假設利率所產生的盈餘。費差益指的是實際費用率低於假設費用率所產生的盈餘。費差益基本變化不大，且佔比較小，主要的變量是死差益和利差益。
趙湘懷說，不同市場環境下保險公司價值增長的主要驅動力不同，如2014年末至2015年中利差益主導保險公司價值增長，而2016年以來死差益超過利差益成為保險公司價值增長更重要的驅動力。但到了2019年，火爆的資本市場帶動利差益重新成為保險公司價值增長的主導力量。
趙湘懷說，保險公司的價值一般是雙輪驅動，一方面是負債端，即保費收入的增長，另一方面是資產端，即投資收益的提升。保險股的漲跌本質上是由死差益和利差益的預期差決定的。其中，利差益的彈性主要源於權益投資收益而非固收投資收益。
2014年末至2015年中旬股債雙牛，保險公司投資利潤大幅增長，利差益主導了保險公司價值的增長。2013年末保險資金投資於股票和證券投資基金的金額為7865億元，佔比10%左右，2014年上證綜指上漲53%，帶動保險資金權益投資浮盈大增，當年保險指數上漲達87%。
2016年-2018年，營銷員大幅增員帶來個險新單大增，在監管政策的引導下，保險產品迴歸保障，帶來新業務價值率的提升，死差益持續豐厚。死差益豐厚推動剩餘邊際未來持續釋放，形成壽險公司利潤穩定來源。
以平安為例，2018年公司壽險及健康險新業務價值同比增長7.3%至723億，受益於新業務貢獻，截至2018年底公司剩餘邊際餘額同比27.6%至7866億元，未來公司業績有望受益於剩餘邊際穩定釋放。
2019年以來，資本市場迎來牛市，保險公司投資浮盈有望大幅增長，利差益超過死差益再次主導保險公司價值的增長。以中國平安為例，截至2018年12月31日，中國平安保險資金投資組合規模2.79萬億元，投資組合中股票及基金投資額為2760.77億元，在總投資資產佔比為9.9%。今年以來上證綜指累計上漲30%，按此粗略估算，理論上平安權益類投資浮盈可增加600多億元，而中國平安2018年歸母淨利潤1074.04億元。
趙湘懷透露，根據其近期在非上市保險公司調研情況來看，一些保險公司權益投資浮盈大增，帶動公司一季度整體投資收益率已超去年全年。
如果要更深入瞭解各因素對保險公司價值增長的綜合影響，趙湘懷認為可以通過MOIC模型進一步分析。趙湘懷根據多年經驗，將保險集團公司價值增長因素分解為四大主要模塊：保險集團=銷售公司（Marketing）+運營公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital）。
銷售公司方面，價值的提升取決於渠道、產品和客戶三大方面業務結構的優化；運營公司方面，優質管理形成溢價；投資公司方面，投資收益率高於精算假設時，投資將帶來正面價值貢獻；資本公司方面，內含價值的穩健增長意味著保險公司資本實力的增長，以及抵禦風險能力的提升。以下以中國平安為例說明：
從銷售公司角度看，平安壽險持續推動代理人渠道健康發展，業務結構優化，推動新業務價值率提升，2018年平安壽險及健康險新業務價值同比增長7.3%至723億。平安集團客戶結構持續優化，得益於個人客戶數提升、客戶結構改善，客均營運利潤穩定增長。
從運營公司角度來看，公司金融科技的創新有助於推進客戶遷徙，提高金融產品滲透率，各項業務的盈利能力將穩定持續增長。
從投資公司角度來看，2019年至今權益投資是保險公司投資收益彈性的主要來源，2019年以來A股市場表現強勁，預計股權投資收益率提升將為公司提供投資收益率彈性。
資本公司方面，中國平安科技業務融資順利，旗下多家創新科技公司取得了良好的發展，可推動集團償付能力提升和資本公司價值提升。截至2018年12月31日，該公司內含價值總額首次突破萬億，較年初增長21.5%。
今年3月13日，趙湘懷發佈報告，對中國平安維持“買入”評級，上調目標價至88.27元。目前中國平安股價距離此目標價一步之遙。當然除了上述價值增長因素之外，亦要考慮宏觀經濟風險，市場波動風險，以及保費增長不及預期的風險。
繼續看好保險板塊後續表現
針對目前市場關注的另一個焦點，即“保險業還能持續增長多久”這一問題，趙湘懷認為，2019年險企權益投資貢獻收益率彈性，保險負債端改善趨勢明確，行業基本面迎來改善，內含價值增速提升，目前保險板塊估值依然具有吸引力，繼續看好保險板塊後續表現。
理由主要是今年負債端與資產端共同迎來改善：
其一，從資產端來看，權益投資是保險公司投資收益彈性的主要來源。今年以來A股表現強勁，上證綜指累計上漲31%，深證成指累計上漲44%。權益投資有望大幅增厚險企利潤。
截至2018年底，五家險企（中國平安、中國人壽、中國太保、中國人保、新華保險）合計投資組合規模9.2萬億，其中股票及基金投資0.8萬億，佔比8.7%。假設一季度股票及基金投資收益率為30%，據此測算股票及基金投資收益有望增厚五家險企利潤合計約2400億， 而2018年五家險企利潤總額僅為2434億元。
其二，從負債端來看，承保端改善，保費收入穩步增長。一季度五家險企累計原保費收入同比增長10%，其中產險同比增長11%，壽險及健康險同比增長6%，增速較2018年同期實現大幅改善（2018年一季度行業原保費同比下降11%，其中壽險下降18%）。險企一季度保費收入均實現較大幅度增長，驗證了此前對於保險負債端改善趨勢明確的判斷。隨著險企推進業務結構調整，長期保障型業務佔比提升，有望推動新業務價值率繼續提升。
其三，受益於資產及負債端共同迎來改善，險企內含價值增速有望同比回升。預計2019年五家險企內含價值平均增速有望大幅提升，由此動態的內含價值倍數將回落到歷史均值水平。
趙湘懷錶示，保險板塊基本面迎來改善，估值較券商股更具吸引力，繼續看好板塊後續表現。
10年內保險板塊價值將持續增長
作為長期研究非銀金融和兼具多年保險從業經驗的分析師，趙湘懷認為未來10年內保險公司價值會保持持續增長，但主要面臨兩大風險，一是人口老齡化帶來的養老金給付風險；二是長期利率下行帶來的利差損風險。這兩大風險在未來五年左右將逐步顯現。
從7-10年的較長週期角度考量，趙湘懷認為，我國保險公司價值增長將主要依賴保費高速增長，即死差益增長而非利差益。近年來，民眾保險意識提升、人口老齡化帶來保險保障需求井噴，我國保險市場仍處於快速發展過程中，與發達保險市場差距仍大，從長期來看仍有很大的發展空間。
當然，保險公司在10年間會跨越多個週期，受到監管政策、市場環境等諸多因素的影響，死差益和利差益對保險公司價值的影響大小會發生變化，不同年份保險公司價值增長的主要驅動力會出現不同。例如死差益一個週期持續時間為七年左右，部分年份保險公司的新單保費可能無法保持高速增長，從而使得死差益增長面臨挑戰。
趙湘懷同時認為，與海外發達保險市場相比，我國壽險營銷員規模已經達到很高水平，未來增長空間有限。壽險營銷員渠道人海模式面臨終結，營銷員素質和產能更高、產品結構更為優化、客戶結構更好的保險公司死差益的增長將更為穩健。
和發展中國家不同，發達保險市場保險公司更依賴利差益而非死差益，主要原因是市場經過長期的發展，保費增速持續趨緩，保險公司需要通過更有效地資產配置來實現更多的投資收益，從而保證公司價值的增長。
趙湘懷舉例說，巴菲特的保險公司更依賴利差益驅動。巴菲特價值投資的基石就是保險資金，其通過伯克希爾哈撒韋公司開展財產意外險業務，獲得不斷增長的浮存金並積極進行權益投資，使得伯克希爾哈撒韋成為市值最高的保險公司。
2013年以來伯克希爾哈撒韋公司每年承保利潤貢獻在20億美元以下。權益類資產佔比維持在60%左右，而固收類資產的佔比僅為10%左右，與我國保險行業投資結構相反。高比例的權益類投資帶來高投資收益，2013年以來伯克希爾哈撒韋保險集團每年實現35億美元（摺合人民幣220億元）以上的淨投資收益。
趙湘懷認為，與國外保險公司側重權益投資和海外投資不同，由於政策監管、市場發展成熟度等因素的影響，我國保險公司在很長時間裡權益投資和海外投資比例不會達到國外保險公司的水平。
當然，死差益推動保險股價值增長的情況不會一直持續。如果看得更遠，趙湘懷說，10年之後保險股的價值驅動力或發生改變。
首先從發展週期來看，未來保險公司的價值推動力可能會發生重要變化。例如美國保險公司價值來源中有六至七成是來源於投資端，三成是承保端；
其次從保費增長前景來看，隨著具有購買能力的消費者逐步被開發，預估10年後保費收入很難保持持續高速增長；
第三是人口老齡化將帶來養老金給付風險，對壽險經營帶來壓力。人口嚴重老齡化的日本是一個參照樣本。20多年前，全球十大保險公司中超半數是日本保險公司，但日本人口老齡化帶來壽險公司賠付率快速上升，加上長期利率下行帶來的利差損風險，一些壽險公司後來就慢慢垮掉了。
趙湘懷說，現在中國保險公司也在積極轉型，積極推動科技的深化應用。例如中國平安不斷深化綜合金融戰略，每年投入50億元-80億元在金融科技研發上，向科技金融型公司轉型。不過大部分中小保險公司很難走通綜合金融和金融科技路線。
趙湘懷認為，從保險業發展本身來看，中國保險業未來十年仍將是發展黃金期。目前中國是“大銀行小保險”。實際上從美國的發展情況來看，商業銀行、基金公司和保險公司已各佔三分天下。我國的保險業總資產18.8萬億元左右，體量還比較小，按照國際保險發展趨勢來看，我國保險業總資產未來應會達到60萬億元左右，發展空間巨大。
“寶萬之爭”背後的投資邏輯
前幾年，安邦人壽、前海人壽等保險公司在市場上大舉買入銀行股、地產股，激進投資風格引發市場廣泛關注和熱議，“寶萬之爭”更是對中國的資本市場管理產生了重大影響。
實際上，由於保險資金具有穩健投資的基本訴求，絕大多數保險公司投資以穩健為主，主要投資資金用來配置固定收益類資產，股權投資亦偏重財務投資。例如，今年2月末，保險資金投資於銀行存款和債券的投資佔比為48.92%，投資於股票和證券投資基金的佔比僅為約2萬億元，在總投資資產中的佔比12.51%。
趙湘懷錶示，保險公司之所以會出現截然不同的投資風格，這與公司經營模式密切相關。
他具體分析說，以壽險為例，壽險公司主要有兩類經營發展模式，一類是傳統的“負債驅動資產”發展模式，例如中國人壽、平安人壽、太保壽險、新華保險等公司都採取這類發展模式。其特點是注重營銷員渠道，營銷員渠道銷售的壽險產品久期長，新業務價值利潤率遠遠超過銀行渠道利潤率，投資端如果能實現5%以上的精算假設投資收益率，壽險公司就可以鎖定相應久期的利差。
在這樣的經營模形式下，保險公司只需要配置相應久期的固定收益類資產和做一些股票、股權投資就可以實現比較好的盈利，沒有必要去冒險博取超額投資收益。當然，各公司在具體投資類別上各有偏重考量，例如國壽、平安在長期股權投資方面做得比較好。
對於新興保險公司來說，營銷員渠道並不好建成，不僅人力成本很貴，建設週期也很長，採取這種經營模式的壽險公司前五年基本都會虧損。例如太保、平安、新華保險、泰康人壽等公司成立時間都比較早。新興保險公司沒有成熟的營銷員渠道，怎麼辦呢？有的公司就採用了另一種模式，即“資產驅動負債”模式，比較典型的公司包括前幾年的安邦人壽、前海人壽採取的經營模式。
這種經營和投資模式大體可分為三步：
第一步通過保險公司銀行渠道快速做大保費規模，銷售的主要產品是具有一定理財特性、件均價格較高的萬能險，這類“衝規模”的保險產品提供的預期收益一般不低，加再上2%-3%的銀行渠道費用，總體資金成本不低於5%，也就是說保險公司投資端的投資收益一般不能低於7%，否則保險公司就無法獲得利潤。
第二步和第三步分別是找到高投資收益的資產並進行投資。債券、存款等固定收益類資產都不能滿足收益要求，必須開展大量的股權投資，鑑於交易性股權投資風險很大，長期股權投資就成為當然的選擇，而最好的標的就是低估值藍籌股，所以前幾年少數險資大量買進銀行股、地產股並追求參與經營管理。
從戰略佈局意義上來說，這種投資方式可以達到一箭三雕的作用：一是可以打通銀行保險銷售渠道；二是可以實現股權投資浮盈；三是進入董事會後，可以藉助銀行品牌進行信用背書，進一步擴大公司知名度。
但這種做法會累積風險，例如假如房地產市場下跌，繼而影響到銀行信貸，保險公司將面臨巨大的投資風險，現在監管對險資投資大額上市公司股權的管理較為嚴格，類似前幾年“寶萬之爭”的激進投資方式已經基本消失。
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