王涵為中國首席經濟學家論壇理事，興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長
感謝大家來參加今天我們興業證券的策略會。
我記得去年年底的時候，也是在這個會議中心，我給各位彙報了我們的年度策略《水長、致遠》，主要談了兩方面內容：一，2019年核心矛盾是金融條件改善，這會讓企業的感受變好；二，長期資金流入，會對整個資本市場的生態產生影響。
這次我們的報告題目叫“戰略機遇期”。什麼是戰略機遇期？如果未來某類資產價格會持續向下，那當然就不是什麼戰略機遇期了，而是“撤退期”；但如果未來資產價格一路向上，其實也沒有什麼戰略機遇期，早點買入就好。
然而，在一個長期向上的趨勢中，如果資產價格出現一些階段性震盪、甚至回調，從而創造了長期來看的買入和建倉機會，就是所謂的戰略機遇期。所以，通過這個標題，我想表達的是對當前金融市場的看法，可能無論股票還是債券，都處於這樣的一個階段。
具體而言，想跟大家探討以下幾方面內容：
1、 金融“緊箍咒”消失 + 經濟復甦的預期，推動近期金融市場風險偏好抬升；
2、 二季度市場焦點逐步轉向通脹與長期基本面，波動性可能會加大；
3、 當前對股、債兩個市場，都要從戰略角度去理解：
- 債權市場：“資產荒常態化”，行業結構調整是大勢所趨；
- 股權市場：在經濟轉型過程中的地位提升；
4、 額外的變量：金融開放帶來市場結構性變化；
5、 風險因素：東歐、拉美新興市場，地緣政治可能導致油價大幅波動
一）金融條件改善見效，經濟預期企穩，政策關注點回歸結構性改革
1）一季度的主線，是金融條件改善，帶動風險偏好抬升
從領跌全球到領漲全球，A股經歷了什麼？去年年底的時候，市場上曾流傳一個說法，說“2018年是過去十年最差的一年，但卻是未來十年最好的一年”，這是去年底悲觀情緒的一個體現。確實，從2018年全球股票、債券和商品大類資產的表現來看，A股市場的表現是比較差的。而2019年1季度全球大類資產都是普遍上漲，A股一躍成為全球表現最好的資產。一方面，資產的普漲得益於G4央行貨幣政策寬鬆帶來的水漲船高，但另一方面，1季度A股市場領漲全球各類資產，這種相對阿爾法的出現，說明A股市場本身除了受全球流動性寬鬆的拉動之外，還有一些我們自身的原因。而從境內的大類資產表現來看，股票好於商品好於債券。如果從經濟週期投資時鐘的角度來看，這是一個復甦期的資產表現；如果從市場情緒的角度來講，是一個明顯的風險偏好的修復。
很多人無法理解，為什麼企業在短短半年時間內有這麼大的變化？其實這是我們去年底年度報告的觀點—核心是金融條件的改善。
2018年底和2017年底的市場集體誤判，背後的邏輯都是找錯了核心矛盾。我的研究方法很簡單——每一個階段尋找市場的主要矛盾。2017年底的時候，市場大部分人都在講經濟的韌性，但實際上2016-2017年復甦的主要動力，是政府在PPP和棚改貨幣化安置方面的政策託底。當這些刺激效用逐漸減弱之後，經濟的韌性也會消減。而2018年年底的時候，市場大部分人認為經濟肯定不行了。但實際上2018年核心主要矛盾不是需求、而是金融條件緊縮。
金融條件由緊轉松，企業感受會快速變好，這個邏輯其實很簡單。舉例來說，如果一家企業的終端需求差，政策要做很多工作才能扭轉這個局面，但如果某家企業主要困難是去年金融條件收緊、資金鍊接近斷裂，如果政策引導金融條件趨松，突然間企業又能從銀行拿到貸款了，那麼企業的感受會很快恢復。儘管這不“治本”，但對於緩解短期企業的感受，效果是立竿見影的。理解了這一點，也就可以理解為什麼短短半年內，企業經營環境會有如此巨大的變化。
當然，一季度政策在需求端也進行了對沖。舉例來說，一二月份政府性基金支出同比增速超100%。同時，減稅降費也在推進，今年政府規劃了14000億的減稅和6100億的降費，實際減稅降費應該超過2萬億。積極的財政政策帶來了新的需求。當然，這其中可能有財政需求前置的影響。但在短期內，實實在在的改變了企業的盈利預期。
政府在需求端的逆週期調節，疊加金融條件改善緩解了企業流動性的壓力，這是一季度企業情緒改善，帶動市場情緒修復的主要原因。
2）短期內，政策重心重回結構性供改
政治局會議+央行貨幣委員會例會釋放明確信號。近期政治局會議提出“國內經濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”。從這個角度去理解，意味著過去兩個季度政策的“逆週期調節”是一個短期政策取向。從而政治局會議、央行貨委會例會基調的一些微妙變化，也就容易理解了。如果經濟的主要矛盾是週期性的，那麼當經濟有下行壓力時，政府應通過貨幣和財政政策去託底。
但是如果核心矛盾是結構性因素，則逆週期調節的意義和必要性就沒有那麼大，這是我對政治局會表述的理解。在去年四季度時，因為市場、企業都出現了恐慌情緒，影響了結構性供改所需的平穩環境，所以政府階段性加大了逆週期調節力度。既然現在“市場信心恢復，經濟好於預期”，政策託底的必要性就隨之下降。重心重回中長期目標，通過供給側結構性改革去解決制度性、結構性的問題，這是我對接下來政策基調的判斷。
市場和政策組合：與2009年的對比。一些朋友可能有印象，2009年A股市場在年中的時候曾經出現過一個高點，之後市場出現了下跌。當時實際上貨幣寬鬆的效果還在體現，經濟也還在向上，但因為投資者中有一部分是看政策的。當時看到央行貨幣政策發生微調，就會開始離場。同樣的，當前政策重提“管好貨幣總閘門，不搞大水漫灌”，可能也會對這一類型的投資者行為產生影響，這是我們短期內需要關注的一點。
二）經濟基本面：仍處於中期的底部調整期
2016-2017的高基數仍然有待消化。在一季度市場提升估值之後，有不少投資者的關注點開始轉向基本面，轉向盈利。但從經濟本身來說，經濟增速要持續回升，還面臨不少挑戰。下面這張圖我們的報告自去年開始一直在使用。簡單來講，如果我們接受2016、2017年經濟“韌性”的背後，是政府在PPP和棚改上的託底，並且近似地把2016、2017年類比成2009和2010年，那就能理解去年為什麼基建投資增速下這麼快——這和2011年基建增速放緩的邏輯是一樣的。沿著這個邏輯，則今年就類似於2012年，即整個經濟依然處在託底政策後的“退燒期”。我們估算，這個階段可能會延續三年—即2018、2019和2020這三年。今年一季度數據好轉，但結構上來看，新開工偏差，復工明顯。換句話說，去年受流動性衝擊而大量停工的項目和企業，在今年復工，是一季度數據改善的原因。但因為缺少新開項目，所以當這些復工的項目建完之後，整個經濟依然要進入到一個放緩的階段。
地產需求：恐難再現2016-2017的火爆。2015年股市起來之後，2016年房價有所反應，因此很多人認為本輪股市火了一兩個季度之後，房地產市場火爆是順理成章的。首先，由於房地產市場本身供給偏低，因此部分地區房地產市場回暖的確有基礎。但是從宏觀的角度來講，核心的問題是在於其持續性有多強，以及力度有多大。這幅圖實際上是去年我們年報的圖，即每一個月居民部門從各個銀行拿到的貸款規模。可以看到2016年之前，每一個月居民從銀行拿到2000多億的貸款，全年總計3萬億。2016年棚改貨幣化，整個房地產市場火爆之後，居民每個月從銀行拿到的貸款是6000億，考慮到每年的新增信貸大概為小十幾萬億，當前居民部門貸款的擴張速度很難繼續大幅提升，這就抑制了地產市場升溫的空間。
中長期來看，房地產投資將進入存量調整期。這幅圖中國與主要經濟體城鎮人均住房面積的對比。目前，中國數據是42.1平米，其中一半是1997年之前建的老房子，剩下的一半是1997年之後新建住房及當前的庫存。從這個數據來看，接下來可能要關注開發商的開工意願問題。1997、1998年房改開始階段，城鎮人均住房面積僅為20平米，供不應求是核心矛盾。整體供給不足的背景，地產開發的模式是個增量模式。舉例來說，一棟樓拆遷，建三個新樓，其中有一個回遷樓儘管不掙錢，但是剩下的兩個樓就是開發商利潤的來源，這是之前房地產行業高利潤的原因。但當人均住房面積達到42平米，意味著三口之家差不多130平米的時候，整個邏輯就開始逐漸從“增量”變成“存量”模式。宏觀上來看，近似可以認為我們可能在接近“拆一還一”的階段。只能靠“漲價”而非“擴量”的方式，會制約地產開發的投資意願，這是我們要考慮的問題。
長週期來看，當前的經濟可能更像90年代末。這幅圖描述的是從1978年改革開放以來的年度GDP同比增速，在這40多年時間裡，中國經濟有過兩輪持續單邊的增速下行。第一輪發生在90年代，大概從1992、1993年到1999年，第二輪發生在2010年之後。如果看90年代末，我們會發現，儘管1999年經濟增速已經見底，但是實際上1999-2001年那段時期，整個經濟實際處在一種非常迷茫的狀態，企業不知道要如何運作、銀行面臨大量壞賬、國企工人大量下崗。換句話說，經濟持續單邊的下行，會形成一些累積的問題，進而在經濟底部出現之後還會有一些後遺症。
一般來說，一個正常運營的企業，在一開始遇到利潤下降的時候，第一反應是擴大產能走量，而非減少生產。但如果經濟面臨大拐點，下游需求長期持續單邊下行，這就會持續形成無效投資、也帶來銀行潛在不良資產的風險。這是90年經濟增速持續下行期之後，國企、銀行面臨巨大壓力背後的核心原因。
2008-2016年，政府的託底，延緩了經濟下行，但也累積了一些問題。這幅圖是中國的固定資產除以GDP的數據，可以看到1997年該比例是24%，到2008年金融危機時升至47%左右。但是2008年之後，這個值加速上行，2016年見頂時高達80.6%。如果說1997年到2008年期間，中國經濟的驅動實際上是雙引擎驅動，即出口加上內部的投資，那麼2008年之後，中國的經濟則是單邊的引擎投資驅動，而這個過程實際上是政府通過託底來延緩整個經濟下行的斜率，代價實際上是投資佔GDP的比重越來越高。
去年民企的壓力，與90年代末的國企困境，有相似之處。改革開放初期的1978-1998年這20年時間裡，經濟的支柱產業是紡織輕工（國企）。在週期上行的階段最受益的行業，一旦當供需的大拐點出現時，有較大概率是受衝擊最大的行業。這個週期性因素，是90年代末紡織輕工國企成為“重災區”的核心原因。而1997年之後投資的持續上升，什麼行業最受益呢？鋼鐵、煤炭、有色、電解鋁、工程機械、水泥等相關行業—這其中包含了大量的民營企業。從這個角度來說，去年民營企業的經營困境背後，也有很大的週期性原因。如果接受這個觀點，則我們現在所處的階段，就與1998年有類似之處，即經濟支柱類產業面臨調整。這種調整在90年代末延續了從1998-2002大概4、5年的時間，因此本輪經濟在底部調整的時間應該也不會很短。
從這個角度來說，供給側結構性改革必要性仍然很高。儘管現在市場上有人說，前兩年供給側改革已經見到效果，很多行業產能已經不過剩了。但如果考慮未來政策託底的房地產、基建等投資要“退燒”，導致基建、地產鏈條上一系列行業都面臨大週期供需拐點的話，則中長期來看，可能結構性供給側改革的必要性仍然是不低的。4.19政治局會議重提結構性供改，可能也有這方面的考量。
三）金融市場中期來看，股權、債權兩個市場均處在歷史大拐點
從戰略上去理解資本市場重要性的提法。2018年10月31號，中央政治局會議提出“改革資本市場長期健康發展”，2019年2月中央政治局集體會議學習再次強調了資本市場建設。半年內政治局兩提“資本市場”，這是極其罕見的。為何當前資本市場會被提到如此高度，市場上有很多解讀，包括與新經濟發展方向相匹配，股權市場更有助於中小創企業融資等等，這裡我提供一種新邏輯，其引出的一個結論是，中國債券、股權市場當前均處在歷史拐點上。
1）債權市場（包含貸款、非標及債券）
“M2、社融與名義GDP相匹配”背後：債務率納入宏觀政策框架。3月5日政府工作報告中聲明“決不能讓經濟運行滑出合理區間”的背景下，同時強調了“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。這看似有些矛盾的舉措背後，可能意味著未來政策決策上的一個目標，是債務擴張速度不能大幅快於名義GDP增速。換言之，債務佔GDP的比重不能大幅上升，即政策開始關注債務率。
根據BIS數據，2008年，中國非金融部門債務率較美國低了近100個百分點；但到2018年時，中國非金融部門債務率已經超過美國在內的一些發達國家。這背後，是我們前面所述的，政府採用貨幣寬鬆託底經濟。但寬貨幣如果不能帶來相應的經濟增速回升，則一個顯著的副作用就是債務率上升。當前看，在3月初經濟尚有下行壓力的時候，政府就顯示了穩債務率的決心，則隨著經濟預期有所好轉，政策推進將更加堅定。
“穩槓桿”背景下，生息資產的規模擴張面臨天花板。此前金融機構的利潤大部分是依靠債權基礎資產的票息收入。一方面，過去十年中國債務率的快速上升，對應的是債權類生息資產的規模擴張速度快於名義GDP增速。另一方面，此前經濟增速很高，因此債權類資產的票面利率也相應較高。這兩個因素下，全社會債權資產產生的利息增速很快。但是當政府開始約束整個債務率，就意味著債權類資產擴張的速度不能大規模超過名義GDP增速，換言之生息資產的擴張速度將有天花板。其次，債務率偏高的背景下，政策制定上考慮債務滾動的付息成本以及與之伴隨的風險，因此倒逼貨幣政策有可能比歷史上正常水平可能還要再寬鬆一點。這兩個因素下，票息的增速會大幅放緩。
票息收入放緩，違約風險將從底部反彈，資產荒常態化。對債權市場而言，資產產生的票息收入放緩，本質上意味著“資產荒”將逐步常態化。此外，此前債務率不斷攀升，使得不少機構發新債還舊債具有一定的操作空間，這客觀上推後了違約風險爆發的壓力。但未來如果要控制債務的增長速度，就意味著“借新還舊”空間將被壓縮，違約風險也會逐漸迴歸中長期水平。這也意味著，信用債相同票面利率內含著承擔更大的信用風險，即經過風險調整後的票息收入將進一步放緩。風險可控、收益可觀的資產更加稀缺，也支持“資產荒”的邏輯。
債權市場衍生品、資產證券化的擴張可能會加速。從境外經濟體發展的經驗來看，到了這個階段之後，衍生品和資產證券化擴張的速度可能會加速。如果看彭博-巴克萊全球債券指數--它約覆蓋了全球85%的債券，這個指數的市值大約是50至60萬億美元；但如果看BIS統計的場外衍生品，其規模約為600萬億美元，其中約八成是利率衍生品。隨著固定收益市場賺票息越來越難，市場定價也就更加“毫釐必爭”。舉例來說，此前加槓桿買債券套利的模式，因為資產負債表和債權敞口一比一擴張，對資本金消耗較大，而未來如果轉為掉期交易，同樣可以實現套利，但因為是保證金交易，對資本金消耗就會更小；此外，此前不少機構會做“借短買長”的操作，但未來出資方“毫釐必爭”，倒逼買債券的一方需要通過掉期將短期資金置換為長期資金，降低期限錯配的風險；此外，如前所述，違約風險將逐步從底部抬升，因此對信用風險定價衍生品（類似於CDS）的需求將上升。類似這樣的例子可以舉出很多，總體來說，未來固收市場，衍生品和資產證券化的內在需求將不斷上升。
2）股權市場
債權市場瓶頸日益明顯，股權市場要承擔更大的責任。債權市場規模擴張有天花板，而經濟轉型又需要資金，特別是高風險偏好的資金，因此股權市場在融資結構的重要性在提升。傳統上來看，銀行貸款很難給高風險的或者是創新類的企業去融資。從這些因素出發，政治局在半年裡兩提“資本市場”這一罕見舉動，也就不難理解了。
資本市場建設及金融開放逐步推進，外資內流明顯加速。對於政府而言，促進資本市場長期健康發展，需要配合完善資本市場基礎性制度。而近期我們可以觀察到的重要變化是，金融開放政策正在加快落地。而外資對中國政策導向的變化，實際上是非常敏感的。10月政治局會議首提資本市場重要性後，11月境外前十大A股的ETF月度流入就超過了歷史標準差的2倍。而2018年四季度以來，外資內流整體也是明顯加快的。
外資將持續流入中國市場。近期市場討論境外資金槓桿化，擔心外資撤出，但我認為，外資配置中國仍將繼續。第一，即使在近期快速上漲後，A股從股息率來看仍具有吸引力；第二，跨境配置可以分散風險，提升收益。回顧過去一百年的大類資產表現可以看到（參見《外資買中國：全球資產百年走勢的啟示》），權益資產收益排名前列，因此配置權益資產將是較為保險的選擇。但數據同時顯示，由於在兩次大戰中落敗，德國權益資產成為收益最差的資產。換言之，在配置資產的時候，如果國別選擇與地緣政治發展的最終結果相悖，將會承受巨大損失。因此，尤其是在當前全球貿易摩擦加劇的背景下，對於資金配置而言，跨境配置是分散風險的最優選擇。第三，全球經濟弱需求倒逼央行貨幣寬鬆，全球負利率債券規模大幅上升至超過10萬億美元。在穩定的人民幣預期之下，中國債券收益率在全球範圍內還是很有競爭力的。因此，在金融開放加速的背景下，無論是股權還是債權，外資都將成為中國資產持續的重要買家。
四）對風險因素的討論：新興市場和油價
風險因素：新興經濟體中“脆弱的一環”。這是去年年報的一張圖，右上角當時圈了兩個國家，其中土耳其今年已經爆了，土耳其有地緣政治的問題。但從金融層面上來講，今年比較脆弱的是東歐和拉美的經濟體，第一，今年全球貨幣政策寬鬆的背後對應的實際上是經濟的疲弱，弱經濟下投資者逐漸會去規避那些經濟高貝塔的經濟體，而東歐和拉美歷史上來看，貝塔指數比較高。第二，東歐和拉美在過去幾年是新興市場裡資金淨流入的經濟體，所以一旦全球有一些情緒上的恐慌導致資金有進出，那麼這些經濟體會首當其衝。第三，美元債的到期絕對量除了中國之外，阿根廷和土耳其最高。所以在這樣一個全球經濟疲弱又寬貨幣背景下，如果有不確定性，可能最先會來自於這些地方。
風險因素：地緣政治導致油價的不確定性。這裡我摘了兩篇文章，一篇講的是特朗普最近高調宣佈，他認為戈蘭高地應該屬於以色列，導致中東局勢緊張；另一篇，則是美國一家戰略智庫CSIS的文章，討論委內瑞拉的油能否覆蓋美國在委內瑞拉事物上的成本—類似的討論在911後美國入侵伊拉克之前也曾出現過。我們知道，全球原油儲備的排名，第一是委內瑞拉，第二是中東的沙特。如果中東地緣政治風險上升，市場對於原油供給的預期就會開始往緊張的方向走，而如果委內瑞拉逐漸被美國“拿下”，則又會帶來油價下行的風險。但是這兩件事情發生誰先誰後，或者哪件會發生哪些不會發生我們不清楚，只是風險都在上升，所以接下來油價的不確定性可能會很大，這也是我們要關注的風險因素。
五）總結
短期（一個季度）：保持耐心。短期來看，金融市場的不確定性上升：1）經濟基本面是金融條件改善下的企穩，但持續上行存在較大挑戰；2）經濟短期企穩背景下，政策關注重心重回結構性改革；3）通脹壓力仍在上升。這些因素之下，金融市場的不確定性較前期有所上升。
中長期：股債兩個市場可能都面臨“戰略機遇期”。短期不確定性上升，最終的操作取決於對中長期的展望。長期來看，債券市場面臨持續的資產荒壓力、股票市場定位持續提升，這意味著這兩類資產如果在二季度出現波動，都會是“戰略配置的機遇期”。而外資的持續流入，也會在中國金融市場產生持續的結構性影響。
結構性因素：關注外資、關注外部的不確定性。外部環境方面，除了去年我講了很多的外資長錢流入的邏輯，在此不再贅述以外，未來不確定性的上升也需要關注。拉美、東歐、中東、委內瑞拉，這些地區可能是未來一段時間金融市場主要波動的來源。因此，從投資策略來看，可能有必要配置一些能對沖波動的資產，這也是我一貫的看法。
風險提示：東歐、拉美等新興市場經濟體脆弱性，地緣政治可能導致的油價波動。
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