上週分眾傳媒的年報和一季報同時出爐了，今天來給大家作一個解讀。
在4月1日愚人節那天我發佈的（分眾傳媒一季報業績超預期下滑！股價接下來會怎麼走？）給出了四點初步結論：
（1）業績拐點比我現象中的要往後挪移了不少，很多基於業績預期拍出的估值都要進一步去修正。
（2）在點位幾乎增加了接近60%的情況下，如果2019年一季度的收入相比2018年一季度下滑，這隻能說明一件事，就是分眾擴張拿下的大部分點位，最終都沒有租出去。對我而言，這是不可接受的，屬於殺邏輯。
（3）雖然應收賬款大幅增長，但是發生大面積壞賬的可能性暫時看不到。
（4）分眾業績預告出來，股價低開後反而漲了一波，並不能說明大資金的判斷就一定是正確的。等正式的年報和一季報出來，如果數據表明此前的樂觀預期被證偽，比如收入同比增長緩慢，那麼這家公司繼續上漲的邏輯就會遭到破壞，估值會進一步下修。如果數據證明樂觀預期是合理的，那麼預期差就會發酵，分眾非但很難有大幅回調，還有可能反身向上創出短期新高。整體來說，是否能通過財報數據的檢驗，需要走一步看一步，建議投資者謹慎對待。
沒看過的朋友可以去原鏈接先看一下，下面我們開始解讀正式的年報和一季報。
1
擴張進度
截至2018年末，分眾傳媒擁有電梯媒體終端共270多萬個（其中電梯電視媒體75萬個，電梯海報媒體202萬個），分眾從2018年Q2開始擴張，從上年的170萬終端增加了58%，已經完成500萬終端這個戰略目標的60%。
而根據一季報披露，截止2019年第一季末公司的點位數為275.5萬個，和2018年末相差無幾，這就說明分眾今年實際上已經停止了擴張，這種停止擴張的行為站在當下的時點上來看，幾乎是一個必然的選擇（稍後我會給出理由）。
2
資產負債表
資產負債表上變化比較突出的科目主要有以下三項：
①固定資產
公司的固定資產年末餘額為17.85億元，較年初增加約14.34億元，增幅408%，這些固定資產主要是公司在2018年內增加的電梯電視和電梯海報媒體點位設備。
這裡我們需要關注的是新增固定資產帶來的新增折舊對公司的業績影響到底有多大。
根據“現金流量表補充資料”的數據顯示，2017年固定資產折舊是1.29億元，2018年固定資產折舊合計是2.19億元，因此今年新增固定資產帶來的折舊是增加了9000萬，與公司一年將近60億的淨利潤相比看上去無關緊要是不是？
但是，請注意，這些新增的固定資產並不是在全年均勻地分佈的。
按照公司會計估計政策當中固定資產5年的折舊期，並根據每個季度末新增的固定資產，我們大概可以估算出這些新增固定資產對下個季度的影響。
現在我們把2018年第2-第4季度的這個數據相加（0.09+0.35+0.25）=7000萬，推導一下，到了2019年第一季度，光折舊就要9000萬（18/5/4=0.9），而其中7000萬是由於2018年擴張新增的點位帶來的。
看上去在60億的淨利潤面前還是九牛一毛是不是？別急，接著往下看。
②應收票據及應收賬款
應收票據及應收賬款年末淨額為50.19億元，較上年末上升 62.5%。
公司的解釋是除主營業務收入上升 21.1%的因素以外，受宏觀經濟形勢影響，2018 年公司核心客戶回款週期普遍放緩, 造成應收票據及應收賬款餘額上升。
我們看到營業收入增長了20%，而應收項目卻增長了62%，可以說，主要的原因還是對客戶延長了賬期。大概平均下來把賬期延長了多久呢？
20天（2018年應收賬款週轉天數100天，2017年應收賬款週轉天數79天）
相信很多童鞋都知道在之前的一系列文章中，生叔反覆強調年報中最關注的是分眾傳媒這家公司的營業收入增速和應收賬款壞賬問題。
我們還是可以用賬齡分析法，來看一下它的應收賬款是否存在風險。
由於廣告行業老賴比較多，所以我們看到分眾計提壞賬準備所用的賬齡與其他行業的企業存在非常大的差別，超過30天公司已經開始計提壞賬準備，一年內的綜合壞賬計提比例高達30%以上。
首先看一下結構，公司在30天以內的應收賬款佔到35%，210天以內的應收賬款佔到了47%，兩者合計佔到82%。其次，根據賬齡間的數據勾稽關係，在2018年中報時，31天-210天的應收賬款是29億元，如果這些錢一分都沒有收到，那麼在年報中應該統統顯示在211-300天那一列。
按照這個邏輯，我們反過來去驗證一下，2018年年報中211-300天的應收賬款列示數據是3.36億元，這就說明上述的這29.12億元中89%都在下半年收了回來。
然而，我們還不能據此放鬆警惕，真正的風險體現在下半年對客戶延長賬期後的回款情況。通常企業只有在半年報和年報中才會披露這張賬齡分析表。不過，我們可以從應收賬款淨額的變化之中去大概估算一下。
2019年第一季度應收賬款餘額是40億元、營業收入是26億元。這樣我們就很容易倒推出2019年第一季度回款為34.23億元。
再去對照2018年末31-210天應收賬款餘額為25.78億元，再將將這部分應收賬款恢復到計提壞賬準備前的原值 25.78/0.7=36億元，即使在考慮到211-300天以上的款項有部分收回，兩個數據之間的差額也只在5億元內，形成完美閉環。
也就是說2018年末31-210天賬齡的應收賬款至少有85%在第一季度已經收了回來，perfect！風險解除。
上面這一段看不懂的可以多讀幾遍《5財》中關於應收賬款的內容，如果還是不懂也沒關係，記住這個結論就可以了。
③預付賬款
公司預付賬款餘額為13.73億元，較上年末上升89億元，其中電梯租金為11.86億元，較年初增長85%。預付設備採購款為1.31億元，增幅147%。據我瞭解，分眾傳媒的電梯租金一般是按照季度預付。關於這個項目它本身分析不出太多東西，我們只需要知道在分眾業務擴張期，它出現大幅增長是合理的就行了。
3
利潤表
2018年營業收入增加了21%，淨利潤降低了3%，報告期內公司股權處置減少，調整後的扣非淨利潤增長3%。這份答卷我覺得是馬馬虎虎，終端數增長了接近60%，但營業收入只增加21%。
其次，即使是扣非淨利潤增速也遠遠不及營業收入，出現這種情況無非只有三個原因：①毛利率下降②本期增加了很多市場推廣費用來拉動銷售③加大了研發投入。順著這些因果關係，我們很容易就能搞清楚增收不增利的原因了。
分眾2018年度銷售費用率和管理費用率都是略有下降的，那麼罪魁禍首就是毛利率了，毛利率直接從72%下降至66%，簡單來說就是營業成本上升的太快，營業成本里都有什麼呢？主要還是電梯的租金成本、人員工資和屏幕框架的折舊。
不同於一般的企業，隨著貨物賣出實現收入時同步結轉營業成本。分眾傳媒上述三項無論哪一項都是比較剛性的成本，即使收入沒有增長，它們也會發生。
考慮到部分新增的終端是在四季度簽下來的，沒有租出去也情有可原，而整個2018年度擴張的重點主要在2、3線城市，點位的售價和成本都無法和原有一線城市核心點位相提並論。因此這份年報雖然談不上讓人驚喜，但總的來說還說得過去。
但是到了一季報出來就徹底炸裂了！令人大跌眼鏡的是分眾竟然在同比多出100萬個終端點位的情況下，收入負增長10%，淨利潤下滑70%，在我看來這是完全說不過去的（儘管很多人喜歡用宏觀經濟下滑來搪塞）。
這就只能說明：
①過去1年裡公司下沉到2、3線城市擴張的那些點位，大多都沒有租出去
②不僅延長了客戶賬期，連原來的刊例價都開始打折出售了。
③失去了部分客戶
我覺得這三點可能是相互交織地同時出現了。
我們都知道分眾除了那些500強的跨國企業、上市公司以外，有一部分的廣告收入都是來自於初創企業（包括瑞幸、彈個車、P2P、伯爵旅拍等等），它們只要進行了大額融資，就一定會加大廣告投放，但是一旦它們融不到資，出現了大面積的倒閉破產，對分眾這樣的公司來說也是一個很大的打擊。
根據公司管理層的一個說法，佔比40%-50%的新經濟品牌掉了一半，這一塊的需求想要補上應該不會那麼快，我預計最樂觀的結果也需要至少1-2年。
至此，我的原先的邏輯已經被破壞了。
我原先很重要的一個買入邏輯，就是基於分眾業務擴張驅動業績提升。
但是現在變成了：
我原來的邏輯裡有一個隱含假設，那就是增加的終端最晚都能在下個季度按照原來的刊掛率租售出去。
這就是我一直以來都無比關心分眾收入增速的原因，而分眾收入的下滑只能意味著客戶需求的萎縮，根本不是什麼新潮競爭的影響，這種客戶需求的萎縮背後是整個經濟週期的壓力。
至於收入下滑10%對淨利潤帶來的嚴重衝擊想必大家已經看到了，堪比在江南春頭上引爆了一顆原子彈，那麼你又要問了，為什麼會產生這種後果呢？
我在這裡科普一個新的知識，叫做經營槓桿係數。財務槓桿大家肯定都聽說過，就是借債嘛。
那麼經營槓桿係數它是個什麼東西呢？
它指的是息稅前利潤的變動率相當於銷售額（營業額）變動率的倍數，在這個關係中，固定資產高低（就是那種無論如何都會發生的成本）是一個起到決定性的因素。
說直白點，當收入增長迅速時，固定成本佔比較高，對應的是淨利潤增速更要快於收入增速，而當收入負增長時，這些固定成本就成為了累贅，導致淨利潤下滑的幅度遠遠高於收入。
我打個比方，我的包子鋪一個月營業收入30000元，包子的直接原料成本佔到售價的60%，同時我每個月有店鋪租金2000元，設備折舊1000元，人工成本4000元，這樣算下來我原本一個月可以獲得5000元的稅前利潤。
如果我第二年不小心營業收入下滑了10%呢，會發生什麼？我們看到根據下面這張表格計算的結果，我的淨利潤會以兩倍的速度下滑。如果第三年再下滑15%呢？淨利潤下滑的幅度接近腰斬，以此類推，第四年收入-20%，淨利潤-84%。
看明白了嗎？
現在我們再回過頭來看下分眾。
前面我們提到，這家公司的剛性成本主要是它的設備折舊和電梯租金以及人員的工資，這部分成本它就直接體現在利潤表的營業成本這個報表項目當中。
我們看到在2019年一季度終端數幾乎沒什麼變化的情況下（已經停止了擴張），分眾傳媒錄得扣營業成本16億元，非淨利潤1.16億元，試想一下如果一季度還是以去年四季度的速度擴張會發生什麼？營業成本就會至少會再增加2億元（達到18.6億元），這將直接導致扣非淨利潤虧損。
當需求下滑時，擴張得越厲害，對淨利潤的打擊越大。所以，我一開始說這種停止擴張的行為站在當下的時點上來看，幾乎是一個必然的選擇。
此外，根據一季報裡對上半年業績的指引，預計19年上半年淨利潤同比下滑67.1%到77.9%，也就是落在7.3億元-11億元，我們大概可以據此推導一下整個上半年的收入增速。
淨利潤7.3-11億元
對應稅前利潤 9.7-14.66億元
假設第二季度營業總成本（營業成本+三項費用）與一季度保持一致，約24億元
那麼整個2019年上半年的營業收入大致落在57.7億元-62.66億元
也就是同比下滑了15%-22%，繼續撲街。
所以業績拐點最樂觀要放在第三季度，假如下半年營業收入同比可以增長10%，也就是實現了81億元。
全年的營業收入大致落在138--143億元之間。
對應的全年淨利潤大致為42.7（138-24*4）至47.66億元（143-24*4）
全年都不會很好看，而且下半年能實現10%的收入增長已經屬於比較樂觀的預期了。
再往下看，如果2020年分眾收入同比增長20%呢？夠好了吧？
對應到的營業收入大概在170億元，扣除總成本96億元（屆時營收提升，總成本理論上還要高於2019年，我們就以2019年的總成本來算下吧），再扣除企業所得稅，大概在56億元左右——也就是說，假設2019年下半年出現業績拐點，2020年收入加速增長的前提下，要到2020年底才剛剛追上2018年的淨利潤水平。
如果想要有超預期增長，那麼就要求2019年下半年收入增速要往上再提一檔，比如20%,又或者2020年分眾的收入大幅增長至30%以上。這種事情發生的概率我覺得不太高，各位請自己考量。
是不是聽得有點喪？
4
投資觀點
如果我們把時間再拉長一點，就會發現眼前最大的問題就是經濟低迷要持續多久，其他的問題包括競爭對手、護城河、短期的利潤下滑其實都不是核心問題。
一直以來絕大部分不看好這家公司的人都被一個極其錯誤的邏輯洗了腦，不論如何都糾正不過來，那就是——現在的人時時刻刻，都在玩手機，誰進電梯還會看廣告啊。
哈~聽起來多麼有道理是嗎？我記得分眾這家公司還沒回A股的時候，就有很多人在說這個問題，並且在這些年裡從未間斷過，但是分眾的收入卻在這些年裡增加了5、6倍，而且越來越多的品牌廣告商選擇在電梯這個渠道去投放廣告預算。我覺得這個質疑幾乎已經是不攻自破的了。
其實回想起來，在其他白馬股身上何嘗沒有過各種莫名其妙的悲觀預期呢？比如年年都有人說格力的天花板已經到了，年輕人都不喝茅臺了，其實在投資當中最沒有意義的就是個人的主觀感受了，這種感受式的思維在事實面前幾乎都是站不住腳的。
Jeff Bezos說：我經常被問到一個問題：“未來十年，會有什麼樣的變化？”但我很少被問到：“未來十年，什麼是不變的？”
我們在投資這樣的一家公司時不禁要問問自己，未來什麼是不會變的？
1.從長期來看整個廣告市場規模越來越大是不會變的，越來越多的新品牌崛起同樣是不會變的。
中國要發展新經濟，就要有新的品牌不斷冒出來，而這些潛在的廣告商客戶對於消費者認知的渴求和競爭必定是越來越瘋狂的
而對於老品牌來說必須不斷地一遍一遍鞏固自己在消費者心智中的地位，這樣一來，廣告預算隨著收入的增長同比例投放是自然而然的。
2.線下廣告渠道的地位是不會變的。
雖然線上廣告對於直接刺激購買的效果要遠遠好於線上，但是同一個渠道既然投放了排名第一的公司，又去投放到排名第二名以後的公司，廣告效果一定是邊際遞減的（同一個渠道不同的公司覆蓋了大量的重複用戶），找線上線下不同渠道的第一名投放才是唯一的理性策略。
3.線下投放廣告時繞不開分眾這家公司是不會變的
如果需要在線下投放廣告，有什麼新模式？或者性價比和覆蓋效果比電梯廣告更優的選擇嗎？
不好意思，這種模式還沒出生。近於壟斷線下優質流量入口的分眾梯媒是線下廣告渠道的不二之選，是兵家必爭的引爆品牌選擇。
而短期（1-2年)來看，不確定性確實是在不斷提高的，從公司停止再擴張也能看出來，其實公司管理層對於需求什麼時候能夠回來，對於業績拐點的判斷也是拿捏不準的，更何況外部的投資者呢？
因此，我認為在這個時候我們就很難去給這家公司定價，因為我們的所有估值模型和方法都是建立在一系列的假設和數據之上的。
打個比方，如果你覺得一家公司20XX年一定會實現100億的淨利潤，那麼這個100億一定是通過邏輯和數據一步一步推導出來的，而不是直接莫名其妙的拍腦袋。
就像一個運動員要跑完1000米，假如它在跑到第300米的時候摔了一跤，情況不明，可能只是普通的摔傷，可能是腿部骨折了，那麼你還能咬定他一定能按時的跑完這1000米的目標嗎？
對應到股票上，一家公司的長期邏輯和業績目標也是需要不斷地去跟蹤和調整概率的。
上週兩天裡，分眾的股價下跌了約12%，我覺得短期看是一種情緒的宣洩，但是放在中期來看，預期落空後的估值下調又是必然的，而長期來說雖然這家公司的競爭力看上去並沒有顯著出現下滑，但是長期前景也讓人越來越看不清。
對此，我們只能繼續往下驗證它下半年的業績是否出現拐點。
上週初就在持倉上作了一次調整，已經發布在【生叔存在的地方1.0】裡。
分眾是走是留？
東方財富還有機會嗎？
基蛋生物是否需要加倉？
生叔又新看上了哪些牛骨？
這輪調整過後資產規模翻2-3倍的投資機會在哪裡？
想要知道這些答案的老朋友新朋友們趕緊訂閱吧。
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