5月10日，Uber將正式登陸紐交所。4月30日，WeWork被爆已經秘密提交上市申請。此前，Lyft、Pinterest、Airbnb已經上市或者申請上市。與此同時，中國的獨角獸們也紛紛提交上市：4月23日瑞幸咖啡剛剛提交赴美上市申請，此前，拼多多、趣頭條已經成功登陸資本市場。
在《經濟學人》看來，中美的這些獨角獸，都具有很多共同點：都是燒錢的模式，都是流量驅動，都是規模龐大，都有百萬級的用戶和酷炫的品牌，同時，都具有巨大的爭議，都不賺錢，而且上市的企業也都跌破了發行價。
因此，《經濟學人》撰寫了深度報道，深度分析這些營收迅速增長、承擔巨大虧損、需要源源不斷“輸血”的獨角獸，認為它們的“盈利模式”將會遭遇持續的挑戰。
以下是《經濟學人》的深度思考，投中網略有刪改。
1、金玉其外
在舊金山灣地區，一共坐落著88家獨角獸企業。這一密度勝過全球任何地方。舊金山灣區的跨灣車站大樓十分壯觀，流線型的設計，遠遠望去宛若神話中的巨獸。車站大樓的樓頂是空中花園，這個花園植物種類豐富、環境優美，可以俯視周圍的獨角獸企業，比如Slack（辦公通訊服務公司）和Instacart（快遞公司）。 不過，要想看清楚兩家網約車公司——Lyft和Uber的總部，你需要登上隔壁奢華的千禧大廈。
現在，這兩個建築都出現了問題。去年年底，因為兩個鋼樑出現裂縫，跨灣車站大樓的空中花園已經被迫關閉；而千禧大廈則因為地基問題，整個大廈出現了傾斜——並且帶來了一系列的嘲笑和訴訟。
這些問題破壞了建築設計時的意境，但卻更加具有現實意義和象徵意義——環繞周邊的獨角獸和這些建築何其相似！都是隻有遠遠觀望的時候，看起來才能嶄新和閃閃發亮！
這些來自硅谷的獨角獸，看上去像當年Alphabet（谷歌母公司）、蘋果和Facebook一樣讓人興奮。硅谷成為了批量生產獨角獸的工廠：獨角獸的數量已經達到了史上最高，而且正在通過上市（或正在積極籌備上市）在全世界範圍募集資金資。這些獨角獸公司Lyft已經於3月29日上市，Uber也將於5月10日上市。與此同時，中國也有眾多的獨角獸企業即將上市。
當年Facebook和谷歌以及中國的阿里巴巴在資本市場的表現讓人印象深刻，當年豐厚的收益讓現在的投資者蠢蠢欲動，他們相信：投資獨角獸，是一本萬利的好生意。根據IPO研究公司Renaissance Capital的聯合創始人Kathleen Smith表示，僅僅美國的公司接下來可能就要通過IPO募集1000億美元。
這真的是好的投資嗎？就像那些看起來閃閃發亮的建築一樣，只要距離足夠近，就會發現問題。那些獨角獸並不是你想象中的神獸，而是被市場套住了嚼子、受困其中的“野馬”——不是所有的獨角獸都能笑到最後，很多獨角獸只是在做PPT，並沒有真正解決問題。
這導致了一個問題：硅谷等地現在批量產出“這屆獨角獸”，是用資本催熟的、並非自然生長的產物。獨角獸做得越大，自身發展的不均衡和內在結構硬傷，就會越暴露出來。
更嚴重的問題是，“這屆獨角獸”都有鉅額的虧損。這些虧損看起來並不是暫時的發展陣痛，很可能會長期存在。而且，當下獨角獸企業的市場表現（所謂市場份額和壟斷）並不是那麼令人信服——以網約車為例，補貼並沒有讓用戶鎖定特定的網約車企業，所以Lyft股價距離IPO已經跌破20%；租下辦公室再轉租，任何人都可以做，並非WeWork才能勝任；2018年上市的Spotify在美國擁有流音樂34%的市場份額，但是接下來它將不得不和資本豐厚的競爭對手蘋果硬碰硬。
從內部來看，儘管獨角獸企業的銷售額在高速增長，但所在市場競爭激烈，利潤空間並沒有持續增加。管理者們不敢削減對市場的鉅額投入，害怕會流失用戶。很多企業的主營業務並沒有很深的護城河，一個問題終極問題是：如果真的靠燒錢就能燒出千億美元市值（例如，5月10日Uber能夠實現千億美元的市值，而此前Uber的融資額是150億美元），那競爭對手有什麼理由不跟進呢？
2、獨角獸，還是“屠馬場”？
獨角獸這一概念，寓意著美麗的稀有事物。2013年由風投基金Cowboy Ventures 的創始人艾琳·李（Aileen Lee）用這個詞來形容那些估值超過10億美元的創業企業。
當時，獨角獸確實稀有——2013年，李女士在美國只找到38家獨角獸企業。
6年後，CB Insights的數據顯示，美國的獨角獸企業已經多達156家，比其它地區總和還要多。為什麼會這樣？首先，得益於雲計算，智能手機和社交媒體，快速發展變得更加容易，這使得初創企業在全球範圍內快速擴張成為可能。第二，較低的利率為投資人提供了追求收益的空間。第三，少數幾家明星公司，包括谷歌、Facebook及中國的阿里巴巴和騰訊，證實了獲得財富的秘密——較為寬鬆的外部監管，輕資產的運營模式加之龐大的市場，產生鉅額的利潤並最終形成自然壟斷。
充盈的資金、移動互聯網帶來的紅利，讓燒錢換流量的模式大行其道——而且，在海量用戶基礎之上迅速創建公司，這是當下最好、也可能是唯一的商業策略。一時間，巨頭們都把這個魔法公式套用到儘可能多的行業，砸下重金，催生獨角獸。
風投機構Greylock Partners的Reid Hoffman說，“在一個相互連接的世界，總有人會創建亞馬遜。唯一的問題是誰來創建，如何創建。”
這一主張已經改變了初創企業創立和發展的方式。
20世紀90年代的互聯網爆發期，創業者用一個改變世界的夢想說服風投，獲得一筆資金，然後打造企業的基礎，完善商業模式之後，再上市融資並且開始擴張。
不過現在，投資人更注重“規模”的擴張。獨角獸公司的設計和打造已經產業化，所需的很多要素都能像線上服務一樣輕鬆獲取。通過智能手機，公司可以將服務提供給全世界；通過社交媒體，公司可以進行營銷宣傳；在需求增加時，通過雲計算承載負荷，公司可以繼續保持增長。
但與此同時，風投機構支持的公司，上市速度已經下降。2013年，風投支持的美國上市公司，平均壽命只有7年。2018年，這一數字增加至10年。
3、重演輝煌，還是狐假虎威？
催熟這些獨角獸，離不開那些急吼吼的投資人。CB Insights的數據顯示，去年，僅上億美元的融資就有120起以上。
這些機構投資者，無論是缺乏好的項目，或者擔心錯過好的項目，總是迫不及待的想參與各種獨角獸的融資中去。
KPCB的風險投資人Randy Komisar說：“硅谷對規模的執念…並非來自創新的需要，而是資本慾壑難填導致的結果。”
然而，這樣的日子已經結束了。很多風投基金投資於2010年，幾乎都是10年週期。現在，投資人希望套現離場。全球經濟衰退，機會窗口隨時可能關閉，在考驗投資人的同時，更考驗獨角獸企業的商業模式。
至少有235家VC投資的美國初創企業計劃於今年上市。投資人的離場雖然沒有奪命狂奔，但顯然是心照不宣的穩步推進。
為了感知這一態勢，《經濟學人》選取了12家位於硅谷和其地區的互聯網獨角獸公司作為樣本，對其進行調查。這12家企業覆蓋了大多重點層面和一系列行業。Uber和Lyft屬於交通行業，Spotify是音樂流領域，Wework是不動產領域，中國的美團和拼多多屬於電子商務。其中，6家是是美國公司，5家是亞洲公司，1家是歐洲公司。與多數獨角獸企業類似，這些公司的平均成立時間是10年。
經粗略估算，這些公司市值合計超過3000億美元，這個數字與阿里巴巴（2014年上市）、Facebook（2012年上市）和谷歌（2004年上市）三家公司上市時的市值總和一樣多。通過上市，阿里巴巴、Facebook和谷歌總市值超過萬億美元，並位列史上最成功的一批公司。
現在，新一屆獨角獸在竭力宣稱，可以給你與當年三巨頭同等的好機會——“我們擁有巨大的潛在市場，極高的市場壁壘，輕資產的運營模式和較少的員工數量，以及巨大的利潤空間”。獨角獸們只是強調用戶數量，比如用戶總量超過20億用戶——儘管並不都活躍，也不都付費；
這些獨角獸還聲稱，公司當前所在的細分領域，只是未來力圖攻佔市場的一小部分。Uber和Lyft就表示，整個交通行業——而不僅是出租車市場——都是他們的狩獵場；Airbnb正尋求所有類型的民宿模式……
這些獨角獸異口同聲地表示，與去年同期相比，過去一個季度的營收增長十分強勁，高達44%。而且，這些公司也表示：在此期間，他們的營運費用微不足道，固定資產也僅為60億美元，而且員工數量並不多。
4、不想賺錢，還是賺不到錢？
相形之下，這些獨角獸公司更缺乏的，是利潤。在《經濟學人》選取的12家獨角獸公司中，有11家都沒有實現盈利。
根據福羅裡達大學當前的一項研究顯示，在尋求IPO的公司中，84%還沒有盈利，這一數字高得可怕。而10年前，這一比例只有33%。——這讓我們想到了2000年，互聯網泡沫破滅之前，那時不盈利的IPO企業也才如此多。
當年，那些互聯網公司也是承諾：利潤會隨著公司規模而增加。然而泡沫很快就破滅了。
和2000年相比，當下的獨角獸公司規模比當年那些企業大得多得多，規模的增加，並沒有讓它們實現盈利。《經濟學人》選取的12家獨角獸公司，總共真金白銀地燒掉了470億美元（見表2），僅2018一年，就燒掉了140億美元。
亞馬遜曾經被視為燒錢的“典範”，但和現在的獨角獸相比，其實是“小巫見大巫”。1995年至2002年間，亞馬遜合計虧損達30億美元。不過這麼多年的虧損，可能都不如眼下這些獨角獸一年燒掉的錢。
代價如此高昂（數以百億美元計）燒錢換來的增長，都沒能帶來利潤，那麼還有什麼會帶來利潤呢？獨角獸們又給出了三個說法：進一步的增長；增加現有客戶的支出；以及更高的利潤率。
第一個說法並不那麼可信。《經濟學人》的調查小組披露的數據顯示，上述12家獨角獸企業，去年在美國的增長率已經降到了9%。儘管它們自鳴得意於用戶的總體數量，但他們並不願意透露用戶的動態細節——比如用戶轉用對手產品或完全棄用的頻率。
此外，幾乎沒有幾家公司能夠像阿里巴巴、Facebook和谷歌那樣，能夠構建出強大的行業壁壘。因此，這些獨角獸們流失用戶和獲得用戶的速度一樣快——很多物業公司可以外租辦公空間，Wework只是其一；Spotify的用戶也可以從Apple聽音樂；司機們常常在Lyft和Uber兩個App中反覆切換，乘客們也一樣；在中國已經有好幾家大型電商可以供用戶選擇。
針對這一擔憂，獨角獸們又“發明”了一個全新的視角：“群組分析”。所謂“群組分析”，就是把用戶按照不同類型分組，然後再進行比較。這樣一來，數據就會比較好看一些。比如，Lyft說，2015年首次使用Lyft的用戶，在2018年使用Lyft的次數是之前的2.7倍；再比如，WeWork說，在“運轉成熟”的辦公區，每張辦公桌創造的營收比其它辦公地點高出50%。以此來區別表現不好的那些地方。
第二個說法呢？獨角獸們認為，他們還可以對新老客戶銷售全新的產品，以便增加現有客戶的支出。最著名的策略就是，Uber現在通過Uber Eats提供外賣服務，但其他11家公司也在擴大自己的服務“套餐”。
這其實加劇了行業生存的緊張氛圍。這些獨角獸必須要讓投資者相信：如果它們去搶佔別人家的地盤，他們能保證同時守護好自家後院。而現實是，有足夠多的公司都急於向用戶提供多種手機端服務。在美國，做這些的有沃爾瑪、摩根大通、蘋果、亞馬遜和網飛（Netflix），在中國有阿里巴巴和騰訊。
第三個說法又如何呢？規模經濟的“經營槓桿”將發揮作用，未來會促使獨角獸們的利潤率飆升。這一說辭看似可行，但幾乎沒有成功的案例可以證實。
在12家獨角獸公司中，可以獲取其中10家季度數據。據此可知，自2017年中期至今，這些公司的總銷售額已經翻了一番，表現十分搶眼，但營業利潤卻沒什麼明顯起色。不論是按累計，還是按是中值來看，營業利潤率始終在- 30%左右(見表3)。
與官方說辭相反，這些獨角獸隨著規模的增加還可能面臨著非常高的可變成本——比如，隨著網約車的出行服務的增加，它們的保險成本正在急劇上升。
這些並不一定意味著它們是糟糕的企業。但這確實讓它們看起來非常昂貴。
按照上述12家獨角獸企業的預期，它們上市後的市值將達到3500億美元。
基於現金流折現模型，在未來10年裡，上述企業的銷售額需要以49%的複合年增長率增加，才能證明其估值是合理的。——這一數字和亞馬遜、谷歌、Facebook等在上市數年的平均增長率相同。換句話說，這些獨角獸必須要成為下一個亞馬遜、下一個谷歌、下一個Facebook——面對這一的銷售額增速，它們可能會超越，也可能會表現不佳。
但這仍然不夠。證明估值合理，不僅意味著銷售額要有亮眼增長，更意味著利潤要實現大幅上升。總體來看，這組獨角獸公司需要將利潤率提高34%——這是前所未有的。因為亞馬遜、Facebook和谷歌的平均利潤增長率僅為19%。
你覺得“這屆獨角獸”做得到嗎？
5、市值縮水，這屆獨角獸的通病
為什麼“這屆獨角獸”的估值如此之高？秘密在於：“這屆獨角獸”的業務邏輯需要持續做高估值：獨角獸不僅需要迅速壯大，而且還需要所有人都看見獨角獸的迅速壯大。獨角獸的贏家地位、以及此後繼續的快速增長，不僅對打造品牌意義重大，而且還能吸引到頂級人才的加盟。
因此，每一輪融資的目的，都是要創造比前一輪更高的估值；一旦估值下降，那對獨角獸而言絕非好現象。
為了確保估值的持續上升，後期進入的投資人往往會有“保證回報”，否則這些投資人可能不會進行投資。但這就相當於給了這些投資人“特權”。
每輪投資的投後估值，都是基於所有投資份額價值均等的假定之上。如果考慮到前述現實因素，有些投資獲取的份額是有特權的，那麼剔除這些因素，就有可能計算出估值被誇大的程度。
根據斯坦福大學商學院Ilya Strebulaev教授，通過這種計算形式，可以得出一個結果——“這屆獨角獸”平均估值被誇大了約60%。
估值過高，並不意味著IPO熱潮會消散，也不意味著獨角獸們放棄籌資。但是，這確實預示著他們將面臨更艱難的挑戰。一些獨角獸公司的股價已經低於此前估值。Pinterest的私人估值為120億美元，但預計將以110億美元左右（的估值）上市。其他獨角獸們則發現，他們上市時的人氣迅速消散——Lyft上市首日股價大漲8.7%，市值達到224億美元。但許多人拋售了該股，賣空者蜂擁而入。Lyft目前的市值為160億美元，遠低於IPO時的發行價。
你可以說，Lyft股價的波折是個意外。Lyft就揚言要起訴投資銀行摩根斯坦利，指責摩根向Pre-IPO輪的投資人提供了賣空產品，而通常來說，這類投資人需要遵守一段時間內（一般為6個月）不出售股票的協議。摩根當然不會承認這些指控。
但是，如果像Lyft這樣過山車一樣的股價成為常態，那麼獨角獸在投資領域就不再那麼有吸引力，資本流入硅谷的速度也會放緩。
這一切都表明，硅谷應該用新的戰略來取代“閃電擴張，之後期望奇蹟”的獨角獸戰略。但到目前為止，還沒有任何跡象。相反，投資者正在精調獨角獸引擎。Index Ventures的Mike Volpi邁克•沃爾皮預測，基金將繼續專業化，使用更多數據，甚至是自動算法來做出投資決策。一些風險投資家正在考慮如何徹底遠離IPO。紅杉資本的Mike Moritz邁克•莫里茨表示:“企業正變得如此之大，以至於它們再也無法上市。”紅杉資本投出了20家獨角獸，“你需要的是4-5名時間跨度為20年、志趣相投的投資者。”
“這屆獨角獸”面臨更根本的威脅在商業模式上：“進入壁壘”和“規模效益”都同時變得越來越艱難，能夠給投資人創造的價值也越來越低。過去，科技行業尤其是To C的創業企業，從法律的缺失中獲利。現存的科技巨頭們當時利用了西方世界政治權力分散的不幸處境，通過遊說，逃避了很多責任：無論是對用戶生產的內容進行負責、還是限制企業使用個人用戶數據，或者是反壟斷法的麻煩。監管者經常被閃電擴張、迅速膨脹的初創企業所碾壓（擊敗）。
但是現在，事情正在起變化。當部分初創企業發現自己最初的想法行不通時，他們會突然反轉、走向事情的反面：虛假信息、數據洩露、壟斷行為等等越來越難以忽視。這促使監管機構開始反擊——歐洲新出臺了嚴格的隱私法《一般數據保護條例》嚴格的，其影響正在全球範圍內顯現。作為網絡監管的領頭羊（風向標），英國正在考慮對網絡內容進行全面的新監管，並制定更嚴格的反壟斷法。和“這屆獨角獸”自身發展遭遇的挑戰一樣，不受監管帶來的規模優勢，以及通過額外補貼（燒錢買流量）的“特殊待遇”都將不復存在，獨角獸們的困境才剛剛開始。
6、矇眼狂奔的時代，該結束了
上述分析還只是針對獨角獸自身的層面。從社會層面來看，更大的擔心是：一些獨角獸自身發展很快，但所謂創新並沒有讓社會變得更好。“讓一個人的生活越來越依賴手機，生活就會變好了嗎？”多倫多大學的Dan Breznitz說，其實未必如此。（投中網注：蘋果CEO庫克近日說，希望大家用iPhone做更具有創造力的事，不希望過度依賴手機）
批評者認為，如果考慮到這些創新的負面因素，這些獨角獸對社會來說可能是得不償失的——以網約車為例：擁堵和其他環境成本不斷增加、公交系統日漸衰退、以及沒有穩定生活的工人，推動了網約車發展的同時，也打造了更不穩定的人群，給國家制造了不穩定因素。（投中網注：在Uber上市前夜，大約有八個美國城市的Uber和Lyft司機，計劃在5月8日聯合停止網約車服務。這些抗議活動凸顯出網約車的困境：網約車企業必須支付合理費用，才能讓司機心甘情願留下來提供服務；但與此同時，網約車又希望能找到一種方式降低司機成本、實現盈利。這可能嗎？）
IPO融資後，“這屆獨角獸”的這些趨勢不僅不可能出現實質的改善，甚至，如果企業上市後表現糟糕，可能會讓情況進一步惡化。曾經，谷歌IPO後，短期內市值幾乎翻了兩番，讓人們對科技企業充滿了希冀。不過，恐怕沒有人相信Uber也能做到這一點。
接下來，硅谷應該怎麼辦？
“對壟斷的追求使硅谷誤入歧途，”硅谷先知、開源運動的堅定支持者Tim O’Reilly認為硅谷需要深刻反思一下，“像所有被VC敦促閃電擴張的企業家一樣，Lyft和Uber的目標往往是爆炸性的增長。但實際上，他們更應該關注如何讓他們的公司更具可持續性。”
硅谷通過“海量燒錢、閃電擴張”的模式打造出來的獨角獸，能具有壟斷性嗎？稍懂博弈論就會知道，幾乎不可能——就算閃電擴張的獨角獸們擊敗了一個可持續的商業模式，那又有什麼用呢？他們自己還是很難創造利潤。
這就有點像本文開篇提到的跨灣車站大樓的那個空中花園——它可愛又通風，周圍員工可以輕易踏入，感受上面的花朵和噴泉；但普通民眾一直被阻擋在外。“這屆獨角獸”像極了這個終點車站——看起來很不錯，但距離成為交通樞紐還有10年時間；雖然屢屢被誇大宣傳，但畢竟也對社會更高效的連接做出了貢獻——從這個角度來看，那些閃閃發光的外表也不算太糟糕。
——只是，這些絕不應該成為人類創新、靈感和抱負的全部。（編譯/曹瑋鈺 來源/投中網）
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