摘 要
權益市場震盪調整中，部分轉債的債底保護效應顯現
自4月下旬起，權益市場由年初的單邊上行趨勢轉為震盪調整，帶動轉債市場價格同樣整體下行。截至5月10日，上證綜指已由4月22日的3215.04點下行8.58％至2939.21點，同期，中證轉債指數也由330.64點下行3.24％至319.33點。
在權益市場調整初期，轉債產品的債底保護作用其實並不明顯，甚至一度出現過中證轉債指數的下行幅度大於上證綜指和滬深300的情況。在我們此前的報告《高價上市後，新發轉債表現如何？》中，便對這一情況進行過分析。4月內，中證轉債指數由340元的高點回落至約320元，下跌幅度高於上證綜指（5.1％）和滬深300（3.4％）。
出現這一現象的原因，一方面是在前期的市場下行中，轉債整體價格處於較高位置，距離債底保護的價位普遍較遠，大多數轉債的債底保護效應並不明顯，轉債價格隨正股價格下行的趨勢較強；另一方面，在前期高漲的市場情緒下，部分溢價率較高的標的也面臨著估值壓縮的壓力。在正股下行和估值壓縮的雙重影響下，部分轉債出現了較大幅度調整。
隨著近期權益市場的持續震盪回調，轉債市場的整體價格已較3-4月的高點顯著回落，而存量轉債的平均債底價值並未出現太大幅度波動，轉債市場價格、轉股價格與債底之間的距離明顯收窄，部分轉債的債底保護已經逐漸凸顯。
上週，債底保護效應已在部分個券上得到明顯體現。以近期市場關注度較高的新券亨通轉債為例，其上市價格高達111.59元，而在上市後不久，其正股亨通光電價格出現了較大幅度回落。自轉債上市至5月10期間，亨通光電股價累計回調幅度達到-19.2％。在正股下跌之初，亨通轉債價格也隨之迅速回調，但當亨通光電價格回調至20元以下後（5月6日，對應轉股價值約為82.9元），其轉股價值已經調整至債底保護之下（約87.7元），亨通轉債的債底保護作用開始顯現，隨後雖然其正股價格仍在持續下調，而轉債價格已經在103左右觸底，並未進一步下行。[1]
另一隻受關注度較高的新券中鼎轉2上市後的價格走勢與亨通轉債類似，當其正股中鼎股份價格回調至10.31元后（5月6日，對應轉股價值86.0元），轉股價值已經回落至債底之下（約88.5元），轉債的債底保護效應隨之體現，中鼎轉2的價格並未繼續隨正股價格進一步下行。另一個值得注意的現象是，雖然亨通轉債和中鼎轉2的轉股價值均在市場的持續調整中下行至債底保護之下，但5月10日當其正股價格出現反彈時，兩隻轉債的價格均出現了明顯上行，這說明對於這些債底保護效應下的轉債來說，正股的驅動效應依然明顯。
市場回調中，部分轉債性價比凸顯
在市場前期的持續調整中，部分轉債的性價比已經顯現，帶來難得的加倉機會。如前文所述，在前期市場的持續調整中，部分轉債的債底保護效應已經開始體現，對於這些標的來說，即便是正股價格繼續下跌，價格進一步下行的空間也相對較小。而若市場情緒出現邊際好轉，帶動正股價格上漲，那麼這些轉債的價格將很有希望在正股驅動下出現上漲。
依據上述邏輯，我們依照如下4條標準對現有的存量轉債進行了篩選：
1. 轉股價值下行至債底保護之下，即平底溢價率
2.轉股價值與債底保護的距離不會過大，平底溢價率>；-10％；[2]
3. 價格相對便宜，絕對價格低於110元；
4. 債底保護較強，純債價值不低於85元。
在目前上市交易的存量轉債中，符合要求的標的名單如圖表5所示，對於這些轉債而言，在債底保護下，其價格上漲的空間明顯大於進一步下行的空間，性價比較高，投資機會值得挖掘。[3]
若進一步將上述的第1條件（即平底溢價率小於0）放寬為平底溢價率
最後，對於平價溢價率較低（低於-10％）的其他轉債，由於其價格除了受債底保護和正股驅動外，很可能還會受到下修博弈等其他因素的影響，情況更為複雜。同時轉股價值過低的情況下，股價的反彈可能也對轉債價格驅動不明顯，因此本文的推薦邏輯可能並不適用，故沒有將其納入篩選名單中。
注：
[1] 事實上，早在4月末，亨通轉債的債底保護作用就已經得到了部分體現，在正股亨通光電價格進入下行區間後不久，亨通轉債的回調幅度便已經明顯小於正股。
[2]目的是保證正股反彈後對轉債價格的推動作用，若平底溢價率過低，轉債價格可能對正股的反彈並不敏感。
[3]考慮到前期市場中高評級轉債和低評級轉債在近似轉換價值下股性估值水平有較大差異，名單中的高評級主體值得格外關注。
風險提示：
權益市場出現超預期下調。若權益市場出現進一步的大幅調整，那麼本文篩選的標的可能進一步轉化為偏債型轉債，即便是後期正股價格出現反彈，在短時間內可能也很難帶動轉債價格上漲，從而影響本文的推薦邏輯。
轉債投資者情緒出現超預期回落。若轉債市場的投資情緒出現超預期降溫，那麼市場給予本文中篩選轉債的純債溢價率水平可能面臨壓縮，從而削弱債底保護的力度。
本文源自鬱言債市
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