作為新十年第一隻翩翩起舞的黑天鵝，疫情和行情發展至此，可以基本判斷如下：
在初期，市場低估了疫情的嚴重；
在進行時，由於情緒的非理性，市場往往會高估疫情的嚴重性。
不可否認的是，無論是空蕩蕩的街道，不再喧囂的賣場，還是關門閉戶的餐飲店，都在提醒大眾，隔離對經濟的衝擊。
對未來更憂慮，對風險更警惕的人更容易活下去，留下後代，這是人類在東非草原上面對惡劣的生存環境，經過千萬年自然選擇出來的高貴品質。
它可以為我們抵禦匱乏，度過危機，但唯獨不能幫助我們取得良好的投資回報。
因為市場正是由這樣的一群擁有同樣高貴品質的人構成。
說一千道一萬，價值投資是反人性的。
讓我們再次重溫林奇的老話：
“如果你相信那句老的投資格言所說的股市在攀越“擔憂之牆”，那麼請記住，這座擔憂之牆現在已經相當高大，並且每天都進一步增高增大。”
本篇中，我們的目光不會關注那些“順人性”的“疫情概念股”。
我們的關注點，先集中在一些“逆人性”的肉眼可見“疫情受災股”上吧。
因為即使是跌幅最大的那次股災，股價最終也漲回來了，而且漲得更高。
我們篤定，今後一段時期，將是極佳的擇時點。
大道理說清了，還差一些小道理，既然要擇，當然要擇那些護城河高的成長型公司。
1
景點
春節前後，攜程的訂單客服部迎來了互聯網大廠的超級996。
攜程此前發佈的《2020春節“中國人旅遊過年”預測報告》自信滿滿，春節或將有4.5億人次出遊。
打臉來的太快，一切被突如其來的疫情扭轉。
幾天內，遊客從興致勃勃出行到潮水般退訂，攜程扛起10倍壓力，退改數百萬春節訂單。
2020年最慘的頭一撥人，要算這家平臺連接的數以萬計的大大小小旅遊產業鏈節點。
其中景點可謂重災區。
至1月24日，全國各大景點幾乎全部關閉，將不可避免的對財務情況產生巨大影響。
景點這門生意。
說他好，就好在資源的稀缺唯一，對分散的客戶溢價能力強，現金流極佳。
說他不好，就在於景區的承載能力有限，存在營收天花板，以及重資產投資回報期長。
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那麼話說回來，只要能找到突破景區承載能力的天花板，這門生意就能擁有源源不斷的現金流。
換言之，一定要拋棄景點資源稀缺這個所謂的“好的屬性”，用標準化、可複製的產品思維來經營景點這門生意，才是可持續的發展之路。
但縱觀A股景點上市公司，有如此思路和實踐的公司寥寥無幾。
當然，這也不奇怪，景點上市公司絕大多數都是國企，很難指望這幫只會收租的官僚去開疆拓土。
所以，這些公司只算的上有投機價值，長期價值欠缺。
在這方面真正淌出道的，是民企
宋城演藝。眾所周知，宋城演藝是依託景點所在地，也就是“借光”，或者說“偷流量”，搞的主題演藝模式。
去過宋城的朋友們就清楚，它的主要看點是“景”和“秀”，表現地域文化背景或民俗風情。
在“景”中穿插的“秀”可謂為景點注入了活力，是“景”的活色生香打開方式，是主題景區的核心競爭力，也是這門生意的關鍵。
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三亞千古情裡很受歡迎的媒婆 ，說明人民群眾還是喜聞樂見三俗內容 | 來源：網絡
而“秀”就有講究了，一般分為劇場演出和實景演出。
這裡區別就出來了，宋城的大秀是劇場演出，小秀是主題公園內演出，國內同類大秀，諸如印象系列和山水系列演出絕大部分表演都是實景演出。
後者呢，對季節和天氣的要求較高，不可控因素較多。
換言之，“產品化”能力不足。
下面重溫基礎會計原理對資產的定義：
“資產是指由企業過去經營交易或各項事項形成的，由企業擁有或控制的，預期會給企業帶來經濟利益的資源。”
這句話裡，“由企業擁有或控制”是表述的關鍵。
宋城的室內演藝模式，受天氣和光線影響較小，開演次數不受限。
所以，宋城的核心資產才稱得上“由企業擁有或控制”，並能預期帶來穩定現金流的資源。
在此基礎上，才能理解宋城的競爭壁壘和成長模式：
“景”和“秀”有限延長遊客逗留時間，並具備極強的複製能力。
此外，宋城對演出的成本控制，主題公園的投入回報經濟規模，銷售能力，都是宋城取得成功的其他因素，這裡就不一一細講了。
2
餐飲
疫情動員了整個中國，深刻影響了每一位中國人的衣食住行。
北至漠河，南至三亞，到處都是防止疫情蔓延的戰場，這一場人民戰爭儘管聲勢浩大、波瀾壯闊，但付出的成本同樣是個天文數字。
對此，我想全國餐飲行業對此有著切膚之痛。
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各地餐館賣菜自救 | 來源：騰訊新聞
為減少人員聚集，全國餐館情況想必都差不多，幾乎都暫停營業，但人工、房租可一樣都少不了。
說實在的，餐飲店真不是一門好生意，進入的門檻太低了。
按照供給側的分析邏輯，沒有什麼門檻的生意無法阻擋太多的資源進入。
這對資本來說是一場災難。
一般來說，一家餐飲店活過3年要算樂觀預期，而所謂的“網紅店”，大多的銷售峰值不會超過半年。
概括說來，讓餐飲行業難以長青的主要有以下三個方面：
1、邊際交付時間人力成本模式不佳，標準化低，難以複製，難以壟斷；
2、菜品花樣過多，無法產生規模效應；
3、國內各地的飲食文化差異巨大，眾口難調。
但如果能克服這些因素，比如將中餐標準化，就能跑出好公司嗎？
現實告訴我們，很難。
A股幾乎沒有多數經典的連鎖中餐公司，他們集中在港股和美股，例如鄉村基、小南國、翠華控股、唐宮、味千。
回溯他們的歷史表現。
他們的盈利高點並不是都集中在反腐前的2012年，而是處於“薛定諤”狀態，隨機分佈。
排除了外部影響，證明中餐還是那個“被詛咒的行業”，有一種宿命般的詭異。
一方面存在難以突破的營收天花板；
另一方面在於利潤到達瓶頸後，收入進一步增長不能使利潤同步增長。
你也許猜到，下面會說到火鍋行業。
是啊，火鍋算是中華共同的飲食文化，具備深厚的群眾基礎，有涮羊肉為代表的北派火鍋，有麻辣重慶火鍋為代表的南派火鍋。
眾口難調的問題，由於存在火鍋蘸料的自主調節，基本解決。
火鍋作為中餐的一個細分，至少在標準化上，有其獨到的優勢。
一是不依賴廚師，擴張不受人力資源的制約；
二是顧客自我烹飪，門店提供標準化的原材料；
換言之，特殊的屬性決定火鍋容易跑出優秀選手，而數據也支持這一點：
多家機構的餐飲報告顯示，火鍋以一成以上的餐飲消費比例，成為中餐第一大門類。
不過理論是一回事，現實則是另一回事。
火鍋的特性，是行業特性，屬於整個產業的紅利，也就意味著不是光拿著紅利，就能無往不利的。
來看看兩個失敗者。
小肥羊，過去號稱“中華火鍋第一股”。
成立於1999年的小肥羊，在2004年就有721家店， 上市後又被百勝集團私有化。
但截止2018年底，小肥羊全國門店萎縮至233家，早已從火鍋市場王者之位上隕落。
小龍坎，是重慶火鍋的代表，2014年起在成都異軍突起，4年時間門店數超過700家。
這是一家典型的網紅店，但現在正在面臨山寨和食品安全的困擾，逐漸褪去了“網紅”之魅。
在其瘋狂擴張過程中，對加盟店的鬆散管理為其規模化，埋下了巨大隱患。
回顧兩者的起落，都曾在短短几年大幅擴張，但高速擴張道路卻難以為繼，同樣陷入被詛咒的泥潭。
關鍵的問題在於：標準化便於快速擴張，但擴張質量往往難以控制。
餐飲行業還有特殊之處在於輻射範圍，一般而言，差不多3公里以內。
每家門店的獨一無二，就與標準化的統一管理產生了矛盾。
所以可以觀察到，單體管理良好，保證了店面的盈利能力，但門店的數量擴張，讓管理被快速稀釋，單體盈利能力下降速度超過門店增加速度。
可悲可嘆，餐飲的宿命。
說來說去，也就上升到一個宏觀問題：中央和地方的矛盾。
每家門店的特殊，要求一定的，區別於中央統一規定的地方特殊治理。
就像平衡木上的舞者，在統一管理和充分授權之間平衡取捨，既要防止統的過死導致死氣沉沉，也要防止諸侯膨脹，各行其是，削弱中央連鎖的優勢。
這才是中餐企業擺脫詛咒的法門。
那麼較好解決以上問題的，當屬海底撈。
就從刻意模仿華為的海底撈核心價值觀說起：
“一箇中心：雙手改變命運”
“兩個基本點：以顧客為中心，以勤奮者為本”
本質上，就是在說管理問題。
在《海底撈你學不會》中，為其作序的王石一語中的指出，海底撈成功奧秘在於充分授權。
支撐這種授權的，在於扁平化的組織架構，打造了充分的員工激勵和晉升機會。
這讓海底撈員工不再是傳統的跑堂，而是擁有了酌情打折、減免菜品價格甚至免單的權利的半個管理者。
所以海底撈員工認可公司文化程度之高，屬國內罕見。
一旦釋放底層員工的能動性、創造力，並深度綁定員工利益，自己的生意和別人的生意，兩碼事。
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當然，海底撈的管理還有許多細節，值得另起文章細說，這裡就不展開了。
我們只需要從海底撈出色的報表上觀察到，海底撈沒有陷入無數同行盡折腰的詛咒泥潭裡，而是憑藉獨特的管理哲學突出重圍。
海底撈就餐體驗在中餐中排名第一。
一將功成萬骨枯，海底撈的成功充分說明，由管理驅動的服務本身，就是難以模仿的競爭壁壘。
3
免稅
2月3日是春運第25天。
交通部數據顯示，春運前24日(1月10日-2月2日)，全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客12.84億人次，比去年同期下降27.5%。
假如數據從鍾南山20日一錘定音開始算，我想會更慘。
這也是農曆屬年第一個交易日，A股慘烈的暴跌讓人心驚肉跳，航空股全線跌停，機場、高速公路只能說勉強Hold住尊嚴，就連百分百的核心資產京滬高鐵也被死死摁在跌停上。
交通行業是比較好的運營型生意模式，坐地收租，現金流優異。
需求端穩健增長，重資產的供給端在“後投資拉動”時代，資本湧入有序可控可觀察。
基本面沒有發生重大變化，這種情緒化的大幅波動顯然是投資者的進貨時點。
苦澀雞湯下肚，還是要來點刺激乾貨。
比如近年來依附交通行業，混的風生水起的免稅股——中國國旅。
人均GDP破萬美元的中國人，消費肯定要升級的。
2019年全國邊檢機關檢查出入境人員6.7億人次，據商業部估算，目前我國居民一年在境外購物消費大約2000億美元，這可不是一筆小數目。
肥水既然要流外人田，那自然也要想辦法從中分一杯羹。
國務院說，要引導境外消費迴流。
官員們開始連夜起草文件。
近年來，降關稅、品牌商價格調整、人民幣匯率變動，2019年《電商法》打擊代購，政策引導海外迴流效果顯著。
當然，這是泛泛而談的宏觀需求層面，不必過多關注。
從供給端格局看，這門生意更簡單清晰。
中國的機場，像個琳琅滿目的大商場，尤其處於樞紐位置的國際機場，而且數量極其有限，就像北京王府井入口的那幾家商鋪，人流如梭，日進斗金。
能把這門生意做下來的，自然不是等閒之輩。
剝離旅行社資產的國旅，雖然還頂著旅行的幌子，但核心資產已變成中免。
中免的來頭當然不簡單，那是國務院授權唯一擁有免稅綜合牌照的國有專營公司。
一切一切的奧妙，盡在“牌照”二字。
牌照在手，配上一個想幹點事的管理層，再搭上“引導消費迴流”有利的政策環境。
歷史行程來了，想不騰飛都難啊。
免稅本質上是個高端零售生意，他比大眾零售生意好就好在能保持差不多的週轉率，同時擁有讓其窒息的淨利率。
買賣嘛，無非講究個低買高賣。
所以分析模型也簡單，決定盈利的關鍵就是開源節流。
節流是基本功，而節流的關鍵是控制成本的大頭——扣點租金佔比。
（扣點租金佔比計算比較麻煩，搞懂它並不會顯著提高投資水平，反正記住越低越好）
在一定的租期內，合約是定好的，也就是可預期的。
換言之，沒啥好分析的。
開源的問題，才是國旅在歷史行程中的真正努力。
零售生意的開源，最大的可操作處在進貨端，買的便宜才是硬道理。
如何才能買的便宜呢？
我們不妨回憶下超級醫保局跟藥企砍價的畫面——帶量採購。
所以國旅成功買下了日上中國、日上上海這兩大免稅核心資產，對應了北京、上海機場的免稅資產。
攜訂單自重，對上游供應商的議價能力一日千里。
日上也是個來頭神秘的外資企業，當然不是阿貓阿狗說買就能買的。
一切一切的奧妙，還是個迷。
那麼問題就來了，市場對有“關係”的國企，是不是沒有考慮估值溢價？
目前，中國三大超級城市北上廣，對應五大超級機場——大興、首都、虹橋、浦東、白雲T1T2，核心區位的免稅資產中免全面收入囊中。
2017至2018 年，中國國旅的營收和利潤都實現了較快增長，新購資產可謂居功至偉。
當然，國旅的進擊沒有結束。
2018年4月中旬，海南迎來建區30週年大慶。
高層在視察時，發表“4·13”重要講話後，12號文件隨即而來。
海南幹部紛紛摩拳擦掌，準備大幹一場。
高層前腳走，不忘初心牢記使命的國旅幹部就來朝聖，談笑風生間，便是在海南成立免稅品業務國際總部、以免稅為核心促進海南國際旅遊消費中心建設等一系列相互成就的重大決策。
海南免稅政策寬鬆，效果立竿見影，縱身躍入歷史行程中的中免三亞免稅店表現自然亮眼。
14-18年銷售額複合增長24%至80億，購物旅客複合增長18%至170萬、客單價複合增長6%至4700元；
2019年銷售額136.1億，大增35%，購物旅客384萬，增長34%。
海南嘛，畢竟是個老大難特區，享受政策庇護理直氣壯，但如果將海南的政策推行到全國？
我要大喝一聲：這個餅太大了！
市內免稅，分入境和離境兩類，前者影響國內有稅消費，政策放鬆意義不大，再說中免也沒有牌照。
後者目前僅供外國人離境前購物。
要知道，這個是中免獨享牌照，而且放鬆可能極高。
因為離境市內店一旦政策放寬到允許國人購物，先把錢包掏空，明顯可以多截留境外消費。
2019年中免已重啟5家離境市內免稅店。
春江水暖鴨先知，老師已經劃重點了。
一切一切的奧妙，還是“牌照”，“壟斷”。
新邊疆的開拓，國旅的成長道路斷不可能被區區疫情所終結。
不得不感嘆國旅的護城河，又高又硬，堅不可摧。
4
當一個人往前奔跑，前路忽然視線不清時，難免會停下腳步，向後張望。
雖然有句話說，人類從來都不會從歷史中吸取教訓。
盡信書不如無書，聰明的投資者還是要從張望歷史中汲取有益經驗，畢竟“市場先生”更多是由不會從歷史中吸取教訓的人類組成的。
回顧03年SARS區間行情。
SARS前，疫情隱瞞，大盤歲月靜好。
4月20日，北京免職了幹部，疑似確診成倍增加，疫情公開，大盤迎來第一波衝擊，周線下跌7%+。
救火隊長從海南空降北京，全國開始眾志成城抗擊非典。
有力政策下，5月份疫情得到控制的態勢趨於明朗，大盤從驚慌中緩過一口氣來。
很快，市場開始意識到隔離對經濟的巨大影響才是要點，畢竟頭一遭，誰都沒有底。
二季度糟糕的GDP數據進一步加重這種憂慮，市場繼續陰跌。
直到三季度GDP回升至9個點，眾人才如夢初醒，大腿一拍滿倉就幹，轟轟烈烈的跨年行業就此拉開帷幕。
視線回到當下，雖然有了SARS的歷史經驗，按理說大家會理性的多。
可3日的暴跌提醒我們，“市場先生”還是那麼歇斯底里。
歷史經驗一再證明，跟市場講道理註定是對牛彈琴。
SARS和非冠，後者的隔離明顯比前者更嚴格，動員的深度和廣度也遠在前者之上。
所以對經濟的影響，無論是具體跌幾個點，還是恢復的力度，這一次還是沒人敢說胸中有底。
君臨認為歷史很可能重演。
注意兩個時點：
一季度GDP數據，會有一波直接衝擊。
二季度數據披露前，前半段市場會延續悲觀預期，後半段隨著微觀上企業的復甦會企穩向上。
就算二季度數據不理想，行情不理想，也要記住：
這幾年的金融出清、供給側改革，目的是市場出清，而疫情會加速出清過程。
猛烈出清後，反轉就會迅速來到，最遲三季度，數據就會明顯好轉。
當然，反映預期的市場可能已經漲上去了。
值得注意的是，在下行過程中政府一定會出救市政策，也就預示著反轉隨後可能會來了。
最後還是喊幾句口號。
疫情終將過去，勤勞的中國人還是會繼續操勞，出行旅遊，聚眾火鍋，逛街血拼。
當頑固的悲觀派發現一切走上正軌時。
一定會後悔今天對中國夢的信仰不夠虔誠。
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