國君固收 | 報告導讀：
【發行情況】本次石英股份總共發行不超過3.60億元可轉債。優配：每股配售1.078元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（10-25週五）股權登記日；T日（10-28週一）網上申購；T+2日（10-30週三）網上申購中籤繳款。配售代碼：753688；申購代碼754688。
【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.7%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%），到期回售價為118元（含最後一期利息）。主體評級為AA-，轉債評級為AA-，按照6年AA-中債企業債 YTM 7.04%計算，純債價值為82.53元，YTM為3.84%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價15.25元，10月24日收盤價為14.41元，初始平價94.49元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為7.00%。
【公司基本面】石英股份是國內石英制品行業龍頭企業。公司主營產品包括石英管、石英砂和石英坩堝，產品可應用於電光源、光伏、光纖、半導體、光學等多領域。公司2019H1毛利率與淨利率雙雙創
歷史新高，主要系主營業務石英管增速穩定、營收佔比提升、毛利率大幅提高所致。2019年上半年營收3.08億元，同比增長1.87%；歸母淨利潤0.76億元，同比增長30.34%，毛利率為45.13%。目前公司市值為49億元左右，PE TTM 30.4倍。【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為32%左右，以2019年10月24日正股價格計算的可轉債理論價格為106~108元。相對估值法，目前同等平價附近的合興轉債轉股溢價率為13.16%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，盈利保持穩定增長，我們預計石英轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為106~108元。綜合考慮，預計石英轉債上市首日價格在106~108元之間。
【申購建議】石英股份總股本3.37億股，前三大股東持股比例63.88%。如果假設原有股東30%參與配售，那麼剩餘2.52億元供投資者申購。假設網上申購戶數為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.03%附近。考慮到當前轉債平價低於面值，公司盈利穩定，估值水平合理，
建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。正文
1. 投資建議
預計石英轉債上市首日定價區間為106~108元。按照2019年10月24日收盤價計算，石英轉債對應平價為94.49元。目前同等平價附近的合興轉債轉股溢價率為13.16%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價低於面值，盈利保持穩定增長，我們預計石英轉債上市首日的轉股溢價率區間為【12%，14%】，當前價格對應相對估值為106~108元。絕對估值下，理論價格為106~108元。綜合考慮，我們預計石英轉債上市首日的定價區間為106~108元。
可以參與申購，二級市場可以配置。公司是國內石英制品行業龍頭，主營產品包括石英管、石英砂和石英坩堝，產品可應用於電光源、光伏、光纖、半導體、光學等多領域。公司與光源行業中的飛利浦照明、GE照明等，光伏行業的REC、中國臺灣 中美晶等，光纖行業的信越光纖、亨通光電、中天科技等，半導體行業的住友電工等國際知名公司有穩定的合作關係。考慮到當前轉債平價低於面值，公司盈利穩定，估值水平合理，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。
2. 發行信息及條款分析
發行信息：本次轉債發行規模為3.60億元，網上申購及原股東配售日為2019年10月28日，網上申購代碼為“754688”，繳款日為10月30日。公司原有股東按每股配售1.078元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“753688”，網上發行申購上限為100萬元，主承銷商東興證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.08億元。
基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.70%、第三年為1.20%、第四年為2.00%、第五年為2.50%、第六年為3.50%。轉股價為15.25元/股，轉股期限為2020年5月1日至2025年10月27日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值118%（含最後一期利息）的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金將主要用於年產6000噸電子級石英產品項目。
3. 正股基本面分析
公司簡介：
國內石英制品行業龍頭。公司主營產品包括石英管、石英砂和石英坩堝，產品可應用於電光源、光伏、光纖、半導體、光學等多領域。公司與光源行業中的飛利浦照明、GE照明等，光伏行業的REC、中國臺灣中美 晶等，光纖行業的信越光纖、亨通光電、中天科技等，半導體行業的住友電工等國際知名公司有穩定的合作關係。公司2018年實現營收6.33億元，同比增長12.46%；歸母淨利潤1.42億元，同比增長32.05%。2019年上半年實現營收3.08億元，同比增長1.87%；歸母淨利潤0.76億元，同比增長30.34%。近兩年來，公司毛利率與淨利率持續上漲，2018年毛利率為43.74%，淨利率為22.48%。2019年上半年毛利率為45.13%，淨利率為24.76%。
公司經營分析：
業務結構優化，石英管業務營收佔比和毛利率均大幅提升。公司業務主要由石英管、多晶石英坩堝和高純石英砂組成，2018年三者營收分別佔比85.09%、7.32%和6.77%。公司2018年綜合盈利能力明顯提升，整體毛利率上漲3.34pct，原因主要為石英管業務增速穩定，營收佔比提升，且毛利率大幅上漲。公司石英管業務2018年營收為5.39億元，同比上漲20.25%，營收佔比從2017年的79.58%上漲至2018年的85.09%，毛利率46.54%，較2017年上漲7.19pct。
公司在產業鏈中議價能力逐漸增強。2017年起公司應付賬款週轉天數持續增加，應收賬款週轉天數整體大幅下降。2018年應付賬款週轉天數為58.4天，2019年上半年為67.75天，從這點來看，公司對上游企業議價能力有所提高，能夠佔用更多供應商貨款來補充營運資本。應收賬款週轉天數2018年為98.43天，2019年上半年為99.73天，相較2016年的113.86天，資金回籠所需天數明顯下降。公司在產業鏈的議價能力逐漸增強。
研發投入持續增加，公司產品競爭力領跑行業。 持續的研發投入是石英制品行業的主旋律，因為國際主要半導體設備製造商對於其設備上使用的石英制品有嚴格的篩選標準，並且在產業鏈中擁有強勢話語權。不管是石英材料還是製品均需通過設備商的認證，才能成為產業鏈當中的一環。公司自2017年起不斷加大研發費用的投入，研發費用的營收佔比也逐年提升，2018年研發費用2203萬元，佔營收比3.48%，2019年上半年研發費用1377萬元，佔營收比4.47%。公司於2018年成功研發半導體用石英筒，光纖套管等產品，市場認可度較高。
行業競爭格局分析：
下游半導體需求減緩。公司產品廣泛應用於半導體行業，其產業鏈為石英材料→石英制品→半導體設備商。從半導體行業的下游需求來看，無論是國內還是全球，19年半導體銷售額降速持續擴大，行業整體發展略顯低迷。
高端產品有望突出重圍。在半導體行業發展略顯低迷的環境下，終端企業對石英材料的要求並未下降，企業仍需獲得資質認證之後才能進知名半導體企業的採購名錄，這對石英材料生產企業而言提出了巨大挑戰，但對於過去持續研發投入、打造高端產品線的公司而言，卻不失為提高市場份額的機會。石英股份發行可轉債的募集資金將用於電子級石英產品的投產，此次產能擴張將保障公司中高端產品供應，奠定持續增長基礎。
毛利率處於高位，ROE略低於行業均值和中位數。以申銀萬國二級行業“非金屬新材料”為劃分標準，比較該行業8家公司的盈利能力，2019年上半年，石英股份的ROE為5.44%，處於第5位，略低於行業均值（5.69%）和中位（5.81%）；毛利率為45.13%，處於第4位，高於行業均值（33.00%）和中位數（38.58%）。整體來看，石英股份盈利能力在行業處於中上游水平。
本次募集資金運用：
公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過3.60元，將主要用於年產6000噸電子級石英產品項目：
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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