国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次石英股份总共发行不超过3.60亿元可转债。优配：每股配售1.078元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（10-25周五）股权登记日；T日（10-28周一）网上申购；T+2日（10-30周三）网上申购中签缴款。配售代码：753688；申购代码754688。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.7%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%），到期回售价为118元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 7.04%计算，纯债价值为82.53元，YTM为3.84%。发行6个月后进入转股期，初始转股价15.25元，10月24日收盘价为14.41元，初始平价94.49元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为7.00%。
【公司基本面】石英股份是国内石英制品行业龙头企业。公司主营产品包括石英管、石英砂和石英坩埚，产品可应用于电光源、光伏、光纤、半导体、光学等多领域。公司2019H1毛利率与净利率双双创
历史新高，主要系主营业务石英管增速稳定、营收占比提升、毛利率大幅提高所致。2019年上半年营收3.08亿元，同比增长1.87%；归母净利润0.76亿元，同比增长30.34%，毛利率为45.13%。目前公司市值为49亿元左右，PE TTM 30.4倍。【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为32%左右，以2019年10月24日正股价格计算的可转债理论价格为106~108元。相对估值法，目前同等平价附近的合兴转债转股溢价率为13.16%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，盈利保持稳定增长，我们预计石英转债上市首日的转股溢价率区间为【12%，14%】，当前价格对应相对估值为106~108元。综合考虑，预计石英转债上市首日价格在106~108元之间。
【申购建议】石英股份总股本3.37亿股，前三大股东持股比例63.88%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余2.52亿元供投资者申购。假设网上申购户数为80万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.03%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利稳定，估值水平合理，
建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。正文
1. 投资建议
预计石英转债上市首日定价区间为106~108元。按照2019年10月24日收盘价计算，石英转债对应平价为94.49元。目前同等平价附近的合兴转债转股溢价率为13.16%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，盈利保持稳定增长，我们预计石英转债上市首日的转股溢价率区间为【12%，14%】，当前价格对应相对估值为106~108元。绝对估值下，理论价格为106~108元。综合考虑，我们预计石英转债上市首日的定价区间为106~108元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是国内石英制品行业龙头，主营产品包括石英管、石英砂和石英坩埚，产品可应用于电光源、光伏、光纤、半导体、光学等多领域。公司与光源行业中的飞利浦照明、GE照明等，光伏行业的REC、中国台湾 中美晶等，光纤行业的信越光纤、亨通光电、中天科技等，半导体行业的住友电工等国际知名公司有稳定的合作关系。考虑到当前转债平价低于面值，公司盈利稳定，估值水平合理，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为3.60亿元，网上申购及原股东配售日为2019年10月28日，网上申购代码为“754688”，缴款日为10月30日。公司原有股东按每股配售1.078元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753688”，网上发行申购上限为100万元，主承销商东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.08亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.70%、第三年为1.20%、第四年为2.00%、第五年为2.50%、第六年为3.50%。转股价为15.25元/股，转股期限为2020年5月1日至2025年10月27日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值118%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于年产6000吨电子级石英产品项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
国内石英制品行业龙头。公司主营产品包括石英管、石英砂和石英坩埚，产品可应用于电光源、光伏、光纤、半导体、光学等多领域。公司与光源行业中的飞利浦照明、GE照明等，光伏行业的REC、中国台湾中美 晶等，光纤行业的信越光纤、亨通光电、中天科技等，半导体行业的住友电工等国际知名公司有稳定的合作关系。公司2018年实现营收6.33亿元，同比增长12.46%；归母净利润1.42亿元，同比增长32.05%。2019年上半年实现营收3.08亿元，同比增长1.87%；归母净利润0.76亿元，同比增长30.34%。近两年来，公司毛利率与净利率持续上涨，2018年毛利率为43.74%，净利率为22.48%。2019年上半年毛利率为45.13%，净利率为24.76%。
公司经营分析：
业务结构优化，石英管业务营收占比和毛利率均大幅提升。公司业务主要由石英管、多晶石英坩埚和高纯石英砂组成，2018年三者营收分别占比85.09%、7.32%和6.77%。公司2018年综合盈利能力明显提升，整体毛利率上涨3.34pct，原因主要为石英管业务增速稳定，营收占比提升，且毛利率大幅上涨。公司石英管业务2018年营收为5.39亿元，同比上涨20.25%，营收占比从2017年的79.58%上涨至2018年的85.09%，毛利率46.54%，较2017年上涨7.19pct。
公司在产业链中议价能力逐渐增强。2017年起公司应付账款周转天数持续增加，应收账款周转天数整体大幅下降。2018年应付账款周转天数为58.4天，2019年上半年为67.75天，从这点来看，公司对上游企业议价能力有所提高，能够占用更多供应商货款来补充营运资本。应收账款周转天数2018年为98.43天，2019年上半年为99.73天，相较2016年的113.86天，资金回笼所需天数明显下降。公司在产业链的议价能力逐渐增强。
研发投入持续增加，公司产品竞争力领跑行业。 持续的研发投入是石英制品行业的主旋律，因为国际主要半导体设备制造商对于其设备上使用的石英制品有严格的筛选标准，并且在产业链中拥有强势话语权。不管是石英材料还是制品均需通过设备商的认证，才能成为产业链当中的一环。公司自2017年起不断加大研发费用的投入，研发费用的营收占比也逐年提升，2018年研发费用2203万元，占营收比3.48%，2019年上半年研发费用1377万元，占营收比4.47%。公司于2018年成功研发半导体用石英筒，光纤套管等产品，市场认可度较高。
行业竞争格局分析：
下游半导体需求减缓。公司产品广泛应用于半导体行业，其产业链为石英材料→石英制品→半导体设备商。从半导体行业的下游需求来看，无论是国内还是全球，19年半导体销售额降速持续扩大，行业整体发展略显低迷。
高端产品有望突出重围。在半导体行业发展略显低迷的环境下，终端企业对石英材料的要求并未下降，企业仍需获得资质认证之后才能进知名半导体企业的采购名录，这对石英材料生产企业而言提出了巨大挑战，但对于过去持续研发投入、打造高端产品线的公司而言，却不失为提高市场份额的机会。石英股份发行可转债的募集资金将用于电子级石英产品的投产，此次产能扩张将保障公司中高端产品供应，奠定持续增长基础。
毛利率处于高位，ROE略低于行业均值和中位数。以申银万国二级行业“非金属新材料”为划分标准，比较该行业8家公司的盈利能力，2019年上半年，石英股份的ROE为5.44%，处于第5位，略低于行业均值（5.69%）和中位（5.81%）；毛利率为45.13%，处于第4位，高于行业均值（33.00%）和中位数（38.58%）。整体来看，石英股份盈利能力在行业处于中上游水平。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过3.60元，将主要用于年产6000吨电子级石英产品项目：
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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