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本文作者
張旭 / 鄔亮 / 邵闖
摘要
▌滌綸長絲龍頭，營收持續增長
桐昆股份（601233.SH）是國內產能、產量、銷量最大的滌綸長絲製造企業。分產品來看，2018年滌綸預取向絲（POY）的營業收入為256.08億，佔主營業務營收（402.05億元）的63.69%。公司營收持續增長，2018年公司實現營業收入416.01億元，同比增長26.78%，2019年前三個季度營業收入同比增長20.66%。2020年1月16日，公司預告2019年歸母淨利潤為28.0至30.0億元，同比增長32%至41%。
▌純債價值為90.71元，YTM為2.11%，債底保護力度較強
桐20轉債（113032.SH）的面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為108.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.11%。債項信用等級為AA+（聯合信用），按照2020年2月26日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.8135%）計算，純債價值為90.71元，債底保護力度較強。
▌轉股價值為100.82元，主要條款中規中矩
正股2020年2月26日收盤價為14.70元，初始轉股價為14.58元，對應的轉股價值為100.82元。該可轉債的發行規模為23.00億元，如果以初始轉股價（14.58元/股）全部轉股，公司流通股本將增加1.58億股，流通股本擴大8.54%，壓力一般。該轉債主要條款中規中矩。
▌預計上市價格中樞為123元
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月26日轉股價值在97至104元之間，2）債券餘額在10至30億元之間，3）債項評級為AA及以上。8只符合條件的可轉債2020年2月26日的轉股溢價率主要處於17%至29%的區間，平均值為22%。我們預計桐20轉債的上市轉股溢價率中樞為22%，上市價格中樞為123元。
▌中籤率預計為0.03%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司是滌綸長絲製造行業的龍頭企業。此次發行的可轉債的純債價值為90.71元，YTM為2.11%，債底保護力度較強，轉股價值為100.82元，該轉債主要條款中規中矩。我們預計桐20轉債的上市價格為123元，中籤率為0.03%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
下游需求增速未達預期，安全生產保障未達預期。
1、公司經營情況
公司為國內滌綸長絲龍頭。桐昆股份（601233.SH）是國內產能、產量、銷量最大的滌綸長絲製造企業，公司連續多年在我國滌綸長絲行業中產銷量名列第一。公司滌綸長絲產品包含滌綸預取向絲（POY）、滌綸牽伸絲（FDY）、滌綸加彈絲（DTY）、複合絲等四大系列1000多個品種，規格齊全。2018年公司主營業務的營業收入為402.05億元，其中POY的營業收入為256.08億，佔主營業務營收的63.69%。分銷售地區來看，2018年境內的營業收入為377.37億元，佔主營業務營收的93.86%。
股權較為分散，質押比例較低。截至2019年9月末，浙江桐昆控股集團持有公司25.16%的股權，是公司的控股股東，陳士良持有浙江桐昆控股集團66.70%的股權，並直接持有公司5.85%的股權，是公司的實際控制人。在股權質押方面，根據公司2020年2月15日的公告，浙江桐昆控股集團、盛隆投資合計質押股權數量佔公司總股本的8.66%。公司近期無限售股解禁。營收持續增長，增速呈現下降趨勢。2018年公司實現營業收入416.01億元，同比增長26.78%，增速較2017年下降1.49個百分點。2019年前三個季度，公司營業收入同比增長20.66%。單季度拆分來看，公司3Q2019營業收入同比增長3.43%，增速較2Q2019下降16.04個百分點。
歸母淨利潤增速調整幅度較大。公司2018年實現歸母淨利潤21.20億元，同比增長20.42%，增速較2017下降35.10個百分點。2019年前三個季度，公司歸母淨利潤同比下降2.10%。2020年1月16日，公司預告2019年歸母淨利潤為28.0至30.0億元，同比增長32%至41%，扣非歸母淨利潤為26.8至29.3億元，同比增長29%至42%。
2020年歸母淨利潤增速有望維持兩位數。公司持有浙江石化20%股權，浙江石化一期2000萬噸產能已經在2019年12月底投產，有望在2020年為公司貢獻投資收益。根據萬得一致預測，公司2020年營業收入為536.59億元，同比增長10.29%，歸母淨利潤為36.53億元，同比增長23.72%。
2、正股估值
估值水平位於歷史均值附近。從股票估值水平來看， 2020年2月26日，公司股票的市淨率（LF）為1.5X，接近近三年平均值（1.6X），市盈率（TTM）為13.1X，接近近三年平均值（13.0X）。
估值水平低於同行可比公司。按照申萬分類，公司屬於滌綸行業（申萬三級），可比公司主要包括恆力石化等7個公司。2020年2月26日，公司股票的市淨率（LF）為1.5X，顯著低於可比公司平均值（2.1X），市盈率（TTM）為13.1X，顯著低於近三年平均值（20.6X）。
3、募集資金使用計劃
此次發行可轉債所募集得資金將用於：1）年產50萬噸智能化超仿真纖維項目，2）年產30萬噸綠色纖維項目。以上兩個項目具備較高的技術水平，有利於企業擴大先進產能。本次募集資金投資項目完全投產後，預計公司滌綸長絲產能將增加80萬噸，有利於公司提升核心競爭力、鞏固行業龍頭地位。
4、可轉債發行安排
2020年2月27日，桐昆股份（601233.SH）刊登《募集說明書》和《發行公告》，公開發行桐20轉債（113032.SH）。根據發行公告，2020年3月2日，原股東（2月28日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售1.244元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1手（1000元），申購上限是1000手（100萬元），申購時無需繳付申購資金。
5、可轉債條款分析
純債價值為90.71元，債底保護力度較強。該轉債面值為100元，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為108.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.11%。債項信用等級為AA+（聯合信用），按照2020年2月26日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.8135%）計算，純債價值為90.71元，債底保護力度較強。
轉股價值為100.82元，流通盤擴大的壓力一般 。正股2020年2月26日收盤價為14.70元，初始轉股價為14.58元，對應的轉股價值為100.82元。該可轉債的發行規模為23.00億元，如果以初始轉股價（14.58元/股）全部轉股，公司流通股本將增加1.58億股，流通股本擴大8.54%，壓力一般。
該轉債主要條款中規中矩。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價低於當期轉股價格的85%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少15個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：最後兩個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
6、定價與投資建議
我們選取滿足以下三個條件的可轉債進行比較：1）2020年2月26日轉股價值在97至104元之間，2）債券餘額在10至30億元之間，3）債項評級為AA及以上。8只符合條件的可轉債2020年2月26日的轉股溢價率主要處於17%至29%的區間，平均值為22%。我們預計桐20轉債的上市轉股溢價率中樞為22%，上市價格中樞為123元。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據最近發行的5只可轉債的發行數據來預測桐20轉債發行的中籤率。我們估計桐20轉債的股東配售比例為65%，桐20轉債發行規模為23.00億元，可供投資者申購的金額為8.1億元。我們估計網上有效申購總金額為2.8萬億元，則中籤率為0.03%。
綜合來看，公司是滌綸長絲製造行業的龍頭企業。此次發行的可轉債的純債價值為90.71元，YTM為2.11%，債底保護力度較強，轉股價值為100.82元，該轉債主要條款中規中矩。我們預計桐20轉債的上市價格為123元，中籤率為0.03%，建議投資者積極申購。
7、風險提示
下游需求增速未達預期，安全生產保障未達預期。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（鄔亮/邵闖）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
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張 旭 （利率） 135 2256 8130
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