作者|花朵財經
花朵財經ID|F-Finance
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2009年，澤璟製藥的前身澤璟有限在江蘇崑山成立，創始人ZELIN SHENG（盛澤林）、陸惠萍及劉溯將公司的經營範圍標定為“從事新藥的研究開發，相關的技術諮詢、技術服務（國家限制類、禁止類除外）”。
10年之後的2019年6月10日，註冊資本1.8億的澤璟製藥發佈招股說明書，登陸科創版。從招股說明書披露的信息來看，澤璟製藥本次擬發行不超過6000萬股，擬募集資金23.83億，其中14.59億用於新藥的研發項目，4.24億用於新藥研發中心建設、5億用於補充營運及發展儲備金。
需要注意的是，本案將採用科創版的第五套標準上市。
要知道，第五套標準，不是誰想用就能用的。
用《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第二十二條第五項上市標準：預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。
花朵財經曾經分析過“之所以眾多公司不採用第五套上市標準，原因主要是這套上市標準顯然對淨利潤和營收沒有要求，但是對估值和技術創新性要求較高。”
和少數採用第五套標準的擬登陸科創板公司一樣，本案，其實也存在巨大的不確定性。
01
為什麼要用第五套標準？
究其原因，主要是兩點：
第一，缺錢；
第二，技術出眾。
我們先看本案所處的賽道。
澤璟製藥是一家專注於腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新驅動型新藥研發企業。
公司成功建立了兩大核心技術平臺，即精準小分子藥物研發及產業化平臺和複雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺。依託這兩個技術平臺，公司開發了豐富的小分子新藥與重組蛋白新藥的產品管線，覆蓋肝癌、非小細胞肺癌、結直腸癌、甲狀腺癌、鼻咽癌、骨髓增殖性疾病等多種癌症和血液腫瘤以及出血、肝膽疾病等多個治療領域。專注於自身研發管線開發的同時，公司正與國內知名藥企積極推進其小分子靶向新藥與抗PD-1/PD-L1抗體對腫瘤的聯合治療研究。
也就是說，公司所處的賽道，為抗癌類藥物的原研藥賽道。
以公司抱以厚望的多納非尼為例：
多納非尼是公司基於其精準小分子新藥研發及產業化平臺中的藥物穩定技術自主研發的小分子多靶點 1 類新藥。在已經進行的臨床一期和二期實驗彙總，多納非尼對多種晚期腫瘤適應症“顯示出確切的治療效果和良好的安全性”。
預計多納非尼進入市場後，將會對我國晚期肝癌治療格局產生影響。
根據華西證券的研究，肝細胞癌（HCC）是肝癌的一種。
肝癌是中國第四大癌種，也是中國特有的高發癌種。2018 年，中國肝癌新發病例數達 40 萬例，佔全球肝癌新發病例數的 48%。肝細胞癌是肝癌的主要亞型，大約佔到所有肝癌患者的 90%，在 2018 年新發病例數達到 36 萬例。
在我國，由於特殊國情，肝癌發病率呈逐年上升趨勢。
由於肝細胞對化療的治療效果並不明顯，因此相比化療，小分子靶向藥在治療肝癌的有效性方面更為出眾。
目前，全球僅有兩款獲批的小分子靶向藥用於晚期肝細胞癌的一線治療，分別是德國拜耳公司的索拉非尼和日本衛材公司的侖伐替尼。
這兩種藥物分別在2008年和2018年進入市場，價格不菲。
多納非尼目前正在進行臨床三期實驗。如果順利通過審核，則可憑藉價格優勢改變現有小分子靶向藥市場格局，也可能為公司帶來超額利潤。
可以說，澤璟製藥在多項技術上的創新將會填補國內空白。技術上的先進性是可以得到保障的。
但，這家公司太缺錢了，而且，還沒有一種新藥正式進入市場，全部講的都是預期。
2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-6月，公司歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為-1.2億元、-1.46億元、-4.4億元和-3.41億元，扣除非經常性損益後歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為-0.66億元、-1.67億元、-1.51億元和-1.41億元，截至2019年6月30日，公司累計未分配利潤為-3.52億元。
這意味著，公司的經營利潤率，為0。從公司成立伊始，一直在燒錢，從未有盈利。
讀到這裡，也許有朋友會說，這種原研藥行業的民營企業，燒錢上市是很正常的。第五套標準不就是資本市場的口子麼？我們要對這種企業寬容一些。
這句話沒錯，但是翻看公司的財報，我們的內心卻五味雜陳。
02
澤璟製藥是怎麼花錢的？
先看公司的三費情況：
從三費的構成比例，我們能夠明顯發現一個現象，從2016年至2019年一季度，在淨利潤方面虧損8.89億的情況下，產生研發費用3.94億，而產生管理費用為5.41億，管理費大幅高出研發費用。
究其原因，原來是因股權激勵而產生的確認股份的支付費用。本來未上市的公司不存在市場價格，因此即便因股權激勵而產生確認股份的費用也應該也不高，但是如果向員工發行的每股價格大幅低於經審計後每股賬面淨資產的話，那麼就會產生高額的確認股份費用，由此可知股權激勵時的發行價格確實不高，這或許因為企業當時急需用錢導致的。從財務報表上看，最近三年多5.41億的管理費用嚴重拖累整體業績，也導致了虧損的擴大。
如下圖，股東權益確認方面，出現大規模增長。
需要特別注意的是，本案現金流在2016年為-0.57億、2017年為-1.08億、2018年為-1.12億，2019年一季度為-0.42億。
這次上市，是澤璟製藥的生死一搏。
資本市場的寬容，來自於資本對公司主營業務的信心。如果公司未來主營業務不確定性過大，這種信心能夠維持多久，就成為未知數。
截止到本案招股說明書公佈之日，本案有23個在研項目，其中3個在研藥品處於II/III期臨床試驗階段、2個處於I期臨床試驗階段、2個處於IND階段、4個處於臨床前研發階段。公司的產品管線主要圍繞腫瘤（包括實體腫瘤及血液腫瘤）、出血及血液疾病、肝膽疾病等疾病領域開展。
公司有5個在研藥品已累計取得16項新藥臨床試驗批件，另外4個在研藥品計劃於2019-2021年提交約十多項 IND 申請。近期主要的值得關注的就是多納非尼的研發和上市情況，公司計劃於2019年提交多納非尼一線治療晚期肝細胞癌的上市申請，2020年將完成多納非尼三線治療晚期結直腸癌的III期臨床試驗並依據III期臨床試驗結果提交 NDA 申請。
雖然本案的研發矩陣看似佈局廣泛，但是和可比公司相比，顯然有些後繼乏力。
從該公司選取的同行業對比看，澤璟製藥在臨床I期產品數量和臨床II期產品數量方面都低於平均水平，在臨床III期或遞交上市申請產品數量方面高於平均水平，在獲批上市產品數量上看也低於平均水平，因此僅從臨床數量和上市產品數量對比看，澤璟製藥並沒有太大優勢。
03
創始人胞妹突擊入股
最後，拋開公司的財務水平不談，我們聊一下上市公司控制。
在資本市場待得太久，見過太多在公司上市之前因為股權問題而分崩離析的管理層。也見過太多被稀釋股份後欲哭無淚的高管。
公司創始人對公司的控制能力，可以保證公司發展的前景和公司主營業務的“錢景”。一個好的公司治理結構與股權結構，是打造百年老店的基礎。
擬上市公司尤其要注意“分贓不均”。
但，本案的創始人ZELINSHENG(盛澤林)似乎沒有這個顧忌。
2018年10月15日，JACKIEZEGISHENG(盛澤琪)受聘擔任澤璟製藥首席科學官。
2018年10月29日，澤璟有限（澤璟製藥前身）董事會會議決議，同意由JACKIEZEGISHENG(盛澤琪)以現金方式出資224萬美元入股澤璟有限。澤璟製藥招股書披露，本次發行前，JACKIEZEGISHENG(盛澤琪)持有澤璟製藥6.8253%股份，位列第澤璟製藥4大股東。
2018年11月，JACKIE ZEGI SHENG (盛澤琪)以現金方式向澤璟有限增資224.00萬美元，取得公司7.2%股權，按公司估值人民幣2.16億確定對價，並擔任澤璟製藥股份有限公司首席科學官及GENSUN董事及CEO。發行人認為，本次交易屬於對JACKIE ZEGI SHENG的股權激勵，構成股份支付，因無任何文件對服務期限等事項進行約定，故在實際增資時一次確認股份支付費用，發行人參考近期PE交易估值人民幣47.5億元作為公允價值，確認股份支付費用為人民幣30,904.72萬元。
公司賬面再難看，也要讓一致行動人進入大股東行列，同時還發出了3億股權激勵大紅包。
04
不確定的樂趣和對賭的未來
本案旗下原研新藥，多納非尼預計在2021年才能上市；原研新藥人重組凝血酶預計在2022年才能上市。
這兩個品種是公司寄予厚望的品種，一旦上市確實有可能帶來可觀的收益。但是，即便是預期最早上市的多納非尼也要到兩年以後才能上市併產生營收，那麼恐怕也就註定了2019年和2020年營收方面不會有什麼表現。
未能盈利的醫藥製造公司在上市後難免會產生巨大的價格波動，比如2018年在香港上市的歌禮制藥，其在2019年9月收盤時其價格較首發價下跌了77%、而2018年10月同是在香港上市的信達生物截止2019年9月收盤時較首發價上漲了78%。雖然市場不同，但2019年和2020年在營收方面預計都不會有什麼表現的澤璟製藥，在現在科創版的炒作氛圍下，波動性可能會更大。
可以說，研發時間、持續研發能力、產品上市時間、產品盈利能力，這四個方面都還存在不小的變數，而這些因素也就大大增加了澤璟製藥在未來發展的不確定性！
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