紅刊財經 ice_招行穀子地
近期，整個銀行板塊一度走強。其中，表現最好的就是剛剛發行過可轉債或者即將發行可轉債的銀行，比如，已經完成強制轉股的平安銀行、寧波銀行，正在為推動強制轉股努力的光大銀行以及正在為發行可轉債而努力的浦發銀行。除了可轉債以外，還有一些估值偏高的銀行正在啟動股權增發程序，比如寧波銀行和南京銀行。目前，整個A股市場對於銀行股的股權再融資都是非常支持的。但需要注意的是，股權再融資是一柄雙刃劍。
銀行增髮帶來淨利潤增速提高的錯覺
一般企業增發是用來購買設備、建廠房、開店等，這通常都有一個建設週期，增發後不會馬上產生效益。但是，銀行業和普通企業完全不同，銀行增發獲取的資金是用於補充資本金，只要有了資本金，銀行可以通過攬儲，發行同業存單，同業拆借等手段快速擴大資產負債表，從而快速增加利息收入。所以，只要增發資金到位，銀行立馬就可以開始產生額外的利潤。這會給投資者帶來一種錯覺就是銀行的淨利潤增速提高了。
實際上，如果考慮股本擴張帶來的攤薄效應，增發更多的是帶來一種虛假繁榮。筆者選擇了5家主要的股份行：招商銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行、平安銀行；然後又選擇了2014~2018年這5年的年報作為數據輸入，來觀察這些年裡淨利潤增速和考慮股本攤薄後的表現。首先，看一下淨利潤的表現，如表1所示。
可以看出，從2014年到2018年，5家股份制銀行的累計淨利潤增速在13%~44%。如果年化後，5家銀行的年化增速在3.1%~9.56%。其中，表現最好的是招商銀行。但是，如果把股權融資（包括：普通股權融資和優先股融資）的攤薄效應考慮之後，通過比較每家每股收益（EPS）來看看變化，如表2所示。
在表2中筆者添加了一列：累計送配比例，用以去除合理送轉股和配股對EPS產生影響。以送轉股為例，假設某公司第一年的業績是每股2元，分紅策略為10轉10分紅率30%。第二年該公司的業績零增長，保持分紅率30%不變。如果一個投資者，初始持有10000股，那麼第一年分紅季結束他持有20000股和6000元分紅，第二年分紅季結束，雖然他的持股數比第一年增長了一倍，由於公司業績沒變，而總股本擴大了一倍。所以，第二年的EPS變為了1元/股，投資者的分紅依然是6000元。
正常的送轉和配股過程中不會對持股者權益產生攤薄。在使用EPS計算增長率時就需要將正常的送配係數計算在內，比如浦發銀行在2014~2018年之間進行了2次送轉股，10送1和10送3，所以浦發銀行的累計送配比例=1.1×1.3=1.43。
儘量迴避經常股權再融資銀行
經過調整後，5家銀行的每股收益年化增長率都有不同程度的下降。其中，下降得最少的是招商銀行，年化數據下降了0.59%，主要是因為招行在這4年中沒有進行普通股權融資，只進行了優先股融資，損失的是優先股股息。
而下降幅度最大的是浦發銀行，年化數據下降了3.2%，原因在於這4年中，浦發銀行進行了2次定向增發。而且，其中一次定向增發用於收購上海信託。浦發銀行定增收購的上海信託不僅盈利能力不如自身，而且收購溢價還產生了商譽和部分費用損失。這都拉低了浦發銀行的小股東收益增速。
可見，雖然銀行的股權再融資可以提高銀行的資本金，增加銀行的資產規模，快速拉高次年的淨利潤增速，但這種增速含有虛假繁榮的成分。如果計算了股權再融資對於EPS的攤薄效應，股權再融資多數情況下是降低了而不是提高了中小投資者的收益增速。所以，長期投資者應該儘量迴避那些經常進行股權再融資的銀行，而投資那些具有內生增長特性的銀行股。短線投資者則要注意利用和防範公司為實現再融資而粉飾報表拉抬股價的行為。
（本文已刊發於10月26日的《紅週刊》）
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