华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
华泰证券(601688)
事项：
2019 年 10 月 17 日（伦敦时间），公司在伦敦交易所发行的 8251.5 万份全球存托凭证（GDR）兑回限制期届满。 2019 年 10 月 18 日（北京时间）起， 8251.5万份 GDR 对应可转换成公司 A 股股票 82515 股，占公司目前总股本的 9.09%。受减持套利预期影响， A 股华泰股票近期明显走弱。
评论：
跨境转换套利需要注销 GDR， 实际转换的数量有限。 GDR 是在某一国家或地区证券市场上发行与交易的代表境外公司有价证券权益的可转让凭证， 每份GDR 代表一定数量的境外公司发行的基础证券。英国跨境转换机构承担 GDR与 A 股的跨境相互转换，其可根据投资者的指令指示存托人注销 GDR 的同时委托上交所卖出对应的 A 股股票（GDR 的“兑回”）。 华泰证券是首家按照沪伦通业务规则在伦交所上市的 A 股公司，也是首家同时在上交所、港交所和伦交所上市的公司。 两地差价会产生套利行为， GDR 的投资者会买入 GDR并进行转换套利，但这会导致 GDR 供给减少，且买盘增加， GDR 价格上行，直至两地价格达到汇率均衡。真正去转换的非常少。 以美国为例， 95%左右的ADR 交易是由市场内部交易完成的，其中并不包括存托凭证的发行与注销，说明内部交易市场具备效率。
目前两地价差已经大幅收敛，套利担心基本化解。 自公司发行 GDR 至今， GDR与 A 股的价格差异逐步减小。 以 10 月 24 日的收盘价计算， 公司 A 股股票收盘价为人民币 17.59 元/股，对应 GDR 为 24.59 美元/份， 通过汇率和兑换比例计算，可获套利收益率约为 1.24%。 而相对于公司发行 GDR 后的第一个交易日（2019 年 6 月 21 日）， A 股与 GDR 收盘价之间存在的溢价率高达约 39%。目前来看，套利的空间几乎完全收敛了。
伦交所 GDR 走势不会成为本土标的股票定价的核心决定因素。 2018 年底，伦交所有 144 支 GDR，我们看到其中印度的蓝筹股票塔塔钢铁和埃塞克斯银行的 GDR 溢价率定在 0 附近。而俄罗斯的外贸银行和苏古特石油天燃气公司的本地股票价格长期折价于 GDR。我们认为未来 GDR 不会成为华泰证券估值的核心决定因素，在溢价率已经接近零之后，基本面逻辑会主导。目前华泰证券PB 估值 1.4 倍，到 2020 年只有不到 1.3 倍，相较于中信证券的 1.74 倍，折价20%，存在修复的空间。
投资建议： 我们维持预计 2019-2021 年华泰证券 EPS 为 0.98/1.23/1.40 元， BPS分别为 13.35/13.90/14.70 元，对应 PB 分别为 1.32/1.27/1.20， ROE 分别为7.37%/8.85%/9.53%。维持给予 2019 年业绩 1.8 倍 PB 估值，目标价 24 元， 受减持套利预期影响， A 股华泰股票近期明显走弱， 维持“推荐”评级。
风险提示： 中美贸易摩擦反复，经济下行压力加大
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