廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
冀東水泥(000401)
核心觀點
扣非淨利潤大幅增長。 公司 2019 年前三季度營收 262.5 億元，同比+16%；歸屬淨利潤 24.7 億元，同比+36%；扣非淨利潤 24.7 億元，同比+112.4%。單三季度營收 101.8 億元， 同比+4%； 歸屬淨利潤 9.9 億元， 同比 10.5%；扣非淨利潤 10.3 億元， 同比+54.3%。
受國慶節前停產影響，業績環比下滑。 據前三季度業績預告， 公司前三季度水泥及熟料綜合銷量 7414 萬噸， 同比增長 4.6%，低於全國水泥產量增速6.9%。 其中單三季度銷量 2886 萬噸， 同比下滑 6.2%。主要受國慶前停產及所在區域環保停產等因素影響。我們測算公司單三季度噸收入 353 元， 環比-3 元； 噸毛利 135 元， 環比-5 元； 噸費用 54 元， 環比+4 元； 噸歸屬淨利34 元， 環比-12 元。
計提大額減值，更紮實的資產質量。 2019Q3 公司共計提壞賬準備、 資產減值、 商譽減值等合計 1.63 億元，影響公司前三季度歸屬淨利潤 1.46 億元。在計提減值後，公司的資產質量降更加紮實。 同時， 公司及其母公司冀東發展於 7 月 13 日將其持有的金隅冀東混凝土環保科技的 19%、 36%的股權轉讓予金隅集團並進行增資， 轉讓後公司僅持有 30%的股權， 不過同時增資之後使相應長期股權投資增加從而帶來三季度投資收益環比二季度大幅下降。
收購金隅紅樹林， 做大做強環保產業， 提升競爭力。 10 月 8 日，公司擬以現金及股權對價的支付形式收購金隅紅樹林環保公司 100%的股權， 金隅紅樹林是全國同行業中率先採用專有技術，對水泥窯進行改造，使其協同處置工業危廢、城市垃圾等的新型環保公司。此次收購有助於發揮金隅紅樹林的技術優勢及公司的資源優勢（水泥窯），做大做強環保產業，提升競爭力。
負債率進一步下降， 現金流顯著改善。 2019 前三季度公司財務費用 9.1 億元， 同比下滑 13%，主要在於 Q3 短期借款較 Q2 減少 28 億元。資產負債率 53.8%， 較二季末下滑 1.2pct，較去年末下降了 7.7pct。 前三季度經營性現金流淨額 58 億元， 同比增長 49.1%，資本支出 22 億，資產負債率下降。
投資建議：維持“買入”評級。 公司是京津冀水泥龍頭，在京津冀市佔率超50%，區域格局穩定、集中度高；未來 1-2 年京津冀將是全國需求最確定的區域之一，景氣度有望繼續改善；經過和金隅集團的重組重合，一方面帶來市場協同效應， 另一方面帶來管理和資本結構內生改善， 改善已經從資產負債表上開始顯現； 公司對區域市場控制力在加強，未來仍有較大改善空間。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 2.2/2.7/3.0 元，最新收盤價對應 PE 分別為 7.0/5.6/5.1 倍，對應 PB 分別為 1.17/0.97/0.86 倍， 我們維持合理價值24.37 元/股的判斷，對應 2019 年 PE 11x， PB 1.9x，維持“買入” 評級。
風險提示： 需求大幅惡化、行業新增供給超預期、協同停產破裂
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