中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
泰格醫藥(300347)
事件
10月27日晚，泰格醫藥發佈2019年三季度報告，實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為20.31億、5.28億和4.38億元，分別同比增長27.38%、66.12%和65.78%，實現EPS為0.70元/股。
簡評
利潤端維持高增速，主營業務盈利情況良好。三季度單季，泰格醫藥實現營收、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為6.94億元、1.76億元和1.50億元，分別同比增長23.51%、77.30%和100.68%，公司利潤端繼續維持高增長，尤其在扣非淨利潤口徑上增長明顯。去年三季度，泰格醫藥由於新收購的Concord虧損、方達上市費用、過手費確認較多等原因，業績基數偏低。今年公司各項主營業務均實現了高增長，雙重因素影響下三季度利潤口徑增速較高。
收入放緩主要原因為晟通剝離，同時季節性原因導致部分訂單確認有延遲。公司三季度單季收入增速相較上半年有所下滑，主要原因包括三方面因素：①物流公司晟通的剝離，預計影響三季度4%-5%的收入；②部分高毛利業務海外客戶比重高，7-8月部分客戶休假導致訂單確認延遲；③收入訂單結構中服務費比重提升，過手費比例下降。
毛利率提升明顯，現金流相較中報改善。公司前三季度毛利率為46.90%，增長4.24個百分點，三季度單季毛利率為45.64%，去年同期為36.84%。毛利率繼續維持在相對較高的水平，相對去年提升明顯，一方面去年三季度低毛利的過手費集中確認、Concord虧損拉低了整體毛利率，另一方面當前臨床CRO高景氣度的情況下，泰格醫藥作為龍頭的議價能力有所提升。前三季度公司經營性現金流同比下降1.21%，相較中報有所改善，預計主要是應收賬款增多的影響，預計全年現金流、應收款將恢復正常。
期間費用控制情況良好。費用方面，前三季度泰格醫藥期間費用率同比下降1.44個百分點，其中銷售（5993萬，+67.14%）、管理（2.31億，+5.94%）、研發（8953萬，+19.37%）、財務（1036萬，+1119%）費用率分別為2.95%、11.38%、4.41%和0.51%，相較去年分別改變0.79，-2.30、-0.30、0.46個百分點。其中銷售費用增長較多，主要是銷售人員數量的提升。
預計各個主要細分板塊增長良好，全年有望維持趨勢。具體細分板塊方面，我們預計受益於國內創新藥研發的高景氣度，公司大臨床、數據統計、SMO、方達等主要板塊依舊維持高增長。由於毛利率的改善已經主營業務盈利情況的提升，從全年維度來看，我們預計泰格主營業務仍將保持增長趨勢，扣非淨利潤增速維持在較高水平。
DreamCIS上市工作順利，方達加強國內CMC業務。公司韓國子公司DreamCIS已經向韓國交易所提交上市申請，我們預計有望在明年完成發行工作。方達近期公告收回了方達醫藥技術（蘇州）25.96%的股權，預計未來在國內的CMC業務上會持續發力。泰格目前在臨床CRO各個領域均佈局完善，子公司方達、DreamCIS相繼分拆上市，未來在細分領域的競爭力有望持續增強。
我們仍然維持此前對於公司的判斷：
①好賽道：維持前期對公司的觀點，臨床CRO會是未來CRO領域有大機會的細分方向，尤其是目前國內創新藥研發熱度高，藥企臨床需求增長旺盛，行業內訂單充沛，公司大臨床業務增長迅速。且未來中長期看好公司在器械CRO、四期臨床、國際多中心臨床等業務方向的佈局。
②好公司：公司優質客戶多，核心團隊穩定、激勵授權充分、考核管理精細化，有提價和客戶選擇能力，目前在國內屬於絕對龍頭。
③投資收益：能夠為公司帶來豐富且較為穩定的收益和現金流，尤其是部分參股境外公司上市為公司帶來跨國併購的資金。公司在此業務上的收益依賴於CRO業務平臺的優勢，佔用的資源很少，風險可控，也不會影響公司對主業的專注。
④業績預期：公司在人均產值仍有提升空間，未來員工人數每年增長約為20-30%，收入增速會保持高於人數增長。
盈利預測及投資評級
公司是國內臨床CRO龍頭，行業景氣度高，享受國內創新藥政策和行業紅利，我們預計2019年-2021年公司歸母淨利潤分別為6.99、9.59和13.09億元，對應的增速分別為48.0%、37.2%和36.5%，維持“買入”評級。
風險提示
在手訂單數量增長低於預期；新藥研發數量不及預期；行業競爭激烈；投資收益不及預期。
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