民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
山西汾酒(600809)
一、事件概述
2019 前三季度公司实现营业收入 91.27 亿元，同比+25.72%；归母净利润 16.96亿元，同比+33.36%； Q3 实现营业收入 27.49 亿元，同比+34.45%； 归母净利润 5.06亿元，同比+53.62%。
二、分析与判断
玻汾和青花系列齐发力， 省外市场收入大增前三季度收入接近 2018 全年收入，归母净利已超过 2018 全年水平， 均创上市以来最好成绩。 分区域看，前三季度省内/省外收入 44.8/45.7 亿元，同比+7.7%/+68.4%， Q3 省内/省外增速+3.1%/+140%，省外扩张经营效果显著， 收入占比已超过 50%。 目前公司在北方市场发展顺利， 品牌、渠道具备优势， 在长江以南仍有较大发展空间。 分产品看， 公司采取“抓两头，带中间” 策略， 加大玻汾地推力度终端动销好，全年预计能保持 50%的高增长；青花系列控货模式下预计全年同比增长 35%左右。 Q3 末， 公司经销商数量增加至 2432 家， Q3 增加 78 家。预收账款 18.4 亿元，环比+3.6 亿元，同比+10.5 亿元（+134%）， 收入能持续释放。
费用率下降高于毛利率致净利率提升，总体看报表质量颇高
前三季度毛利率 69.19%，同比-0.25ppt， Q3 毛利率 63.93%，同比-4.94ppt，主要是低毛利率玻汾增速快于其他品类。 前三季度销售/管理/财务费率分别为18.18%/5.71%/0.25%， 同比+0.24/+0.37/+0.4ppt。 Q3 销售费用率 10.31%，同比-7.5ppt， 主要是因为公司已在上半年加大省外及终端市场拓展、基础市场前置性投入较多，三季度费用投放放缓。 前三季度净利率为 18.58%，同比+0.31ppt。 经营现金净流量 18.96 亿元，同比+449.36%，销售回款良好。
继续推进与华润全方位合作， 协同效应将不断显现
公司目前仅对接了华润 5%的渠道， 还在加快与华润在管理、营销等方面有效对接、资源共享、协同发展，年内有望在管理、营销等方面的协同取得关键性突破，真正实现双方资源共享、市场共建和合作共赢，有效提升混改的质量与效率。
三、盈利预测与投资建议
预计 2019-2021 年收入 118.3 /139.62 /160.2 亿元，同比+26.1%/18%/14.7%。归属上市公司净利润 19.14/23.79 /28.3 亿元，同比+30.5%/24.3%/19%，折合 EPS 2.21/2.75/3.27 元，对应 PE 分别为 38X/31X/26X。 目前行业估值 32 倍，公司估值高于行业估值， 但考虑公司业务扩张具备成长性， 维持“推荐” 评级。
四、风险提示
经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等
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