平安证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
山西汾酒(600809)
事项：
公司发布三季报，1-3Q19实现营业收入91.3亿元，同比增长25.7%；归属于上市公司股东净利润16.96亿元，同比增长33.4%。其中，3Q19实现营业收入25.5亿元，同比增长35.5%；归属于上市公司股东净利润5.06亿元，同比增长53.6%。3Q19末预收款余额18.4亿元，同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元。
平安观点：
3Q19营收、净利增速超市场预期，因高端产品青花汾酒营收增速超预期，及销售费用率降幅超预期。
青花汾酒加速增长，玻汾维持高速增长，老白汾保持快速增长。受益于3Q18基数低，及渠道调研反馈出厂价上涨，3Q19批发价200元／瓶以上的青花汾酒增长加速，带动1-3Q19增速升到30%左右，批发价40-50元／瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速，批发价100-200元／瓶的老白汾系列（含巴拿马）维持上半年10-20%的营收增速。配制酒竹叶青19年划归玻汾团队管理，渠道调研反馈9月底出厂价上涨，共同推动3Q19营收大增238倍至约1.62亿元，1-3Q19合计363亿元，同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒营收693亿元，估计同比大致稳定。3Q19末，预收款余额184亿元，同比、环比分别增10.5亿元、3.6亿元，应为4Q19留了余力。
省外猛增约140%，省内增速继续放缓。3Q19，汾酒在山西省内、外分别实现营收14亿元、13.3亿元，同比增长3.13%、140%。1-3Q19，省内、外分别实现营收44.8亿元、457亿元，同比增长7.66%、6.84%。2019年汾酒加大了省外扩张力度，产品上突出青花和玻汾，渠道上大力开拓核心终端，效果良好。汾酒在山西省内市占率高，766%的增速基本反映市场增速。展望2020年，省外仍将是汾酒增长主要来源，空间广阔。
3Q19毛利率、销售费用率双降。3Q19毛利率63.9%，同比降5Pct，或因玻汾、配制酒等低毛利率产品占比提升。3Q19销售费用率10.3%，同比大降7.5Pct，或与费用确认季度间波动有关。3Q19管理费用率732%（含研发），同比升0.26Pct，基本正常。
玻汾助力全国化加速，维持“推荐”评级。汾酒在山西省根据地市场绝对领先，作为清香型龙头全国化基因突出。公司产品组合完善，初步完成了销售体系改革，“次高端青花+低端玻汾”的产品组合推动了省外高速扩张，尤其玻汾很可能助力全国化加速。考虑2020年可能是第二轮三年计划起始考核之年，维持19、20年EPS2.20、2.66元的预测，同比增约30.6%、21%，PE约38.1、31.5倍，维持“推荐”评级。
风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响
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