中金公司發佈投資研究報告，評級: 中性(NEUTRAL)。
青島啤酒(600600)
業績回顧
3Q19業績符合我們預期
公司公佈3Q19業績：1~3Q19總銷量719.5萬噸，與同期持平，主品牌“青島”353萬噸，同增3.2%；收入248.97億元，同比增5.3%；歸母淨利潤25.86億元，對應每股盈利1.91元，同比增23.1%。其中，3Q19總銷量246.5萬噸，同比下降6%，主品牌“青島”銷量117萬噸，同比下降2.5%；收入83.46億元，同比下降1.7%；歸母淨利潤9.55億元，對應每股盈利0.71元，同比增19.8%。總銷量和主品牌銷量低於我們預期，營收和歸母淨利均符合我們預期。
發展趨勢
我們認為公司1H19主品牌銷量的高成長也有壓貨因素，高端市場仍然有待培育。公司現階段產品結構提升較為緩慢，我們預計2019/20年公司檔次在純生及以上的產品銷量同比增速為6.2/6.1%。而高端市場是品質品牌的綜合競爭，公司儘管中高端產品儲備較多，但品質有待進一步創新。公司已經在中高端擁有口碑基礎，也掌握了核心消費群，我們認為其依然具備成為高端龍頭的潛力。
公司管理費用在逐步得到控制，但是整體運營效率依然提升較慢。我們預計公司管理費用率可從2018年的5.22%緩慢下降到2023年的4.8%。現階段公司提效進度已經落後於行業。我們測算2018年潤啤/青啤/燕京/重啤人均銷量分別為753/690/551/884噸，人均營收為79/68/35/124萬元。我們認為行業將進入長期的銷量緩慢下行期，隨著各大龍頭高調進軍高端市場，我們認為行業競爭在短期內的烈度難以下降。我們認為未來公司的成長主要依賴結構提升，我們估計2019/20年公司毛利率分別為38.8/39.5%（此處毛利率計算不計入稅金及附加）。
盈利預測與估值
我們維持盈利預測基本不變，我們維持A股目標價44.5元，對應2019/20年35/31.6xP/E，當前A股股價對應2019/20年37.7/34.1xP/E，目標價有7.1%下行空間，維持中性評級。維持H股目標價49.5港幣，對應2019/20年35/31.6xP/E，當前H股股價對應2019/20年33.2/30xP/E，目標價有5.8%上行空間，維持中性評級
風險
若宏觀經濟進一步放緩，則主品牌銷量可能繼續下行。
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