華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中牧股份(600195)
事項：
公司公佈2019年三季報：2019Q1-3實現營業收入29.55億元，同比降7.47%；實現歸母淨利潤2.72億元，同比降19.58%。其中Q3實現營業收入11.19億元，同比降13.69%；實現歸母淨利潤1.1億元，同比降24.78%。
評論：
整體業績符合預期，不同業務線繼續分化。2019Q1-3，公司實現營收29.55億元，同比降7.47%，實現歸母淨利潤2.72億元，同比降19.58%。分季度來看，Q1/Q2/Q3分別實現營收8.00/10.35/11.19億元，同比-14.80%/+8.15%/-13.72%，分別實現歸母淨利潤0.88/0.74/1.10億元，同比-29.60%/+8.82%/-24.66%。分業務線來看，禽用疫苗和飼料板塊均充分受益禽鏈景氣度上行，其中禽流感疫苗由於產品升級，疊加子公司乾元浩禽苗領域龍頭地位穩固，預計至少錄得20%以上增長，從批簽發數據來看，公司禽流感三價苗共取得200批次，穩居行業top2。豬用疫苗板塊則持續受制於非瘟疫情拖累，後續或隨行業復養補欄等節奏加快迎來拐點。化藥板塊因武穴工廠仍處改造待投產階段等因素影響預計下滑明顯。
毛利率同比降幅收窄，費用控制保持穩健。2019Q3，公司實現毛利率27.39%，同比降0.09個pct，降幅較Q2收窄1.4個pct。Q3公司銷售費用率8.58%，同比+0.79個pct，管理費用率6.34%，同比+0.87個pct，研發費用率3.75%，同比+1.52個pct，財務費用率-0.18%，同比-1.26個pct，主要因公司2月份已歸還12億元公司債，利息費用同比大幅減少。
連獲口苗產品批文，核心產品矩陣愈加豐富。公司蘭州廠口蹄疫O型、A型、亞洲1型三價滅活疫苗獲得專供出口資質，目前對巴基斯坦的產品出口工作準備正在積極進行中，後續有望陸續打開“一帶一路”沿線市場。2019年1-8月，公司口蹄疫疫苗出口額已達1500萬元人民幣，相較於2018年全年60萬元出口額，增長顯著。此外，公司豬用口蹄疫O型、A型二價3B蛋白表位缺失滅活疫苗取得產品批文，該產品作為標記苗可用於豬場淨化，目前已參與秋防發貨。公司核心產品口苗產品矩陣愈加豐富，有望助力業績空間進一步打開。
生豬養殖規模化加速，公司或迎業績拐點。從我們跟蹤的主要上市豬企2019Q3披露業績可以看出，隨著復產及商品豬留種等落實，生豬養殖上市公司生產性生物資產絕大多數已實現環比轉正，產能將逐步恢復。從全行業角度來看，9月份全國5000頭以上規模豬場生豬存欄量環增0.6%，能繁母豬存欄量環增3.7%，明顯好於行業整體情況。養殖規模化加速推進或助推公司迎業績拐點。
盈利預測、估值及投資評級。暫不考慮非洲豬瘟疫苗影響，綜合考慮下游生豬產能恢復進程、公司產品系列不斷完善、化藥板塊新產能逐步建成投產等因素對公司業績影響，我們調整公司盈利預測，預計2019-2021年實現營收42.97/48.01/55.15（原值為43.45/46.03/51.05）億元，歸母淨利潤3.73/4.16/5.29（原值為3.89/4.99/6.01）億元，對應EPS為0.44/0.49/0.63（原值為0.46/0.59/0.71）元，對應PE為37/33/26倍。當前行業可比公司2020年平均估值水平為35倍，考慮到公司業績修復高成長性以及穩固龍頭地位，給予公司20%溢價，對應2020年42倍PE，上調目標價至20.58元，維持“推薦”評級。
風險提示：公司新產品市場推廣不及預期，市場競爭環境加劇。
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