华泰证券发布投资研究报告，评级: 增持。
上海机场(600009)
进入产能爬坡周期，业绩符合预期； 维持“增持” 评级
上海机场 2019 年三季度营收 27.53 亿，同增 14.9%，归母净利润 12.95 亿，同增 15.7%；前三季度累计营收 82.08 亿，同增 18.9%，归母净利润 39.95亿，同增 27.2%。 三季度归母净利润较我们此前预测（ 13.04 亿）低 0.7%，符合预期。地区线流量下滑影响免税销售增速，并且卫星厅投产提升折旧等运营成本，净利润单季度增速环比二季度下滑 14.6pct。考虑成本上涨带来的业绩压力以及免税销售增速下滑，我们下调 2019E/20E/21E 净利润预测至人民币 51.0/60.2/70.3 亿，调整目标价区间至 79.77-87.17 元，维持“增持”。
地区线遭受打击，流量整体平稳增长
2019 年三季度， 上海机场完成飞机起降架次 12.96 万次， 同增 2.0%，与1-9 月累计增速持平，旅客吞吐量 1,969 万人次， 同增 2.6%，流量增长整体平稳。分区域看，地区线受到区域事件影响，需求遭受打击，飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降 6.0%和 13.0%。 国内和国际线增长平稳， 飞机起降架次分别同增 3.4%和 2.1%， 旅客吞吐量分别同增 3.7%和 4.6%。目前浦东机场时刻依旧紧张， 2019 年冬春航季浦东机场计划航班同比增速仅为-0.5%， 卫星厅投产放量或需等到下一航季。
免税是业绩主要增长动力，卫星厅投产拉低毛利率
上海机场三季度营收环比二季度仅同增 2.7%，或由于地区线旅客减少影响免税销售， 我们测算三季度免税销售额同增约 15%，环比小幅增长。 考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业，我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达约 50%。 三季度营业成本 13.30 亿， 同增 16.6%， 增速高于营收同比增速，并且环比同增 16.8%，毛利率环比下降 5.9pct，为 51.7%，毛利 14.23 亿， 环比下滑 7.8%（ 1.20 亿）。营业成本环比提升较快，或由于公司卫星厅于 9 月 16 日投产，刚进入产能爬坡周期，折旧和人工等运营成本阶梯式上升，本报告期固定资产增加 118 亿。
调整目标价区间至 79.77-87.17 元，维持“增持”评级
综合考虑免税业务发展，卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长，我们下调 2019E/20E/21E 净利润预测值 5.9%/6.2%/6.0%至人民币 51.0/60.2/70.3亿元；考虑公司地理位置得天独厚， 卫星厅投产后，或将迎来时刻边际放松，国际线占比国内领先， 未来非航业绩值得期待， 我们看好其长期发展空间逻辑不变， 测算目标价区间 79.77-87.17 元，基于 30.1x 2019PE（ A 股其余三家机场平均 PE），得出目标价 79.77 元；基于自由现金流折现法，得出目标价 87.17 元（ 无风险利率 3.1%， WACC8.7%）；维持“增持”评级。
风险提示： 经济增速放缓、 免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
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