方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
美凱龍(601828)
【事件】 公司發佈 2019 年三季報， 前三季度實現營業收入118.24 億元，同比增長 18.34%，歸母淨利潤 37.83 億元，同比減少 9.06%，扣非後同比增長 5.13%（主要為投資性房地產公允價 值 變 動 ） 。 分 季 度 看 ， Q1/Q2/Q3 營 收 分 別 增 長22.4%/21.1%/12.4%，淨利潤同比變動+11.1%/-25.0%/-3.9%。此外，經營活動現金流淨額同比減少 8.34%至 29.3 億。
【點評】
1） 業績符合預期， 行業景氣下行階段加速費用投放。
①自營業務： 前三季度實現營業收入 59.4 億元，同比增長10.7%，毛利率上升 2.6pct 至 79.8%。截止報告期末， 全年新增自營商場 5 家至 85 家（籌備中項目數為 32 家）。 自營商城主要佔據一二線城市的核心位置（一二線商鋪面積佔比 77.2%），業績整體穩健增長，盈利能力提升。
②委管業務： 前三季度實現營業收入 32.9 億元，同比增長18.4%，毛利率上升 7.6pct 至 68.2%（預計得益於商業諮詢費收入佔比提升）， 全年新增委管商場 6 家至 234 家（公司一般會集中在下半年開店），並有 360 個簽約項目已取得土地使用權證/已獲得地塊。 目前委管主要佈局三四線城市， 輕資產模式利於公司快速實現渠道下沉，增加業績彈性。
③建造施工及設計業務： 營收增長 89.3%至 15.01 億元，有力拉動美凱龍整體營收增速，但因自身毛利率較低，對公司整體毛利率有所拖累。
④費用率： 綜合來看， 期間費用率增加 4.1pct 至 36.6%，其中，銷售/管理/財務費用率分別同比增加 1.4/0.5/2.0pct 至12.8%/9.7%/13.8%。 在行業整體景氣不佳&部分競爭對手減少費用投放的情況下，公司加大相關費用投入增強獲客及業務拓展能力，利於加快搶佔市場份額。
2)深化與阿里的合作，擁抱新零售挖掘增長潛力。 ①阿里高管加入美凱龍董事會： 阿里於今年 5 月認購紅星控股可交換債，換股後阿里持股達 13.7%，同時， 阿里兩位高管於今年 10 月加入美凱龍董事會，預計雙方將加速推進合作深化； ②發力 2019天貓雙十一活動： 今年美凱龍將於雙十一上線上海、南京兩大同城店， 參與天貓直播帶貨， 開展滿減、免單津貼等促銷活動，有利於公司加速探索線上線下一體化零售模式。
3）盈利預測與投資評級： 公司積極擁抱新零售，線下渠道價值突出，泛家居平臺挖掘潛力巨大，未來業績發展穩健，預計2019-2021 年 EPS 分別為 1.2/1.4/1.5 元（19 年淨利負增長主要受非經常性損益影響），對應 PE 分別為 9.1/8.1/7.3X，維持
強烈推薦評級。
風險提示： 地產持續低迷，家居行業景氣度急劇下降。
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