申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國建築(601668)
投資要點：
公司2019年前三季度收入增速15.8%，歸母淨利潤增速9.8%，符合我們的預期，收入增速高於歸母淨利潤增速主要歸因於降槓桿推進引致少數股東損益大幅增加。2019年前三季度公司實現營業總收入9736億，同比增長15.8%，實現歸母淨利潤300億元，同比增長9.8%。其中19Q3單季實現營收2882億，同比增長14.6%，實現淨利潤96.7億，同比增長18.5%。
地產業務結算釋放大量收入利潤。分業務來看，房建業務實現營業收入6018億，同比增長15.3%，佔比較去年同期降低0.39個百分點至61.8%，毛利率下滑0.4個百分點至5.5%；基建業務實現營業收入2208億，同比增長14.3%，佔比降低0.32個百分點至22.7%，毛利率同比降低0.5個百分點至7.9%；房地產實現營業收入1450億，同比增長22.8%，佔比提升0.79個百分點至14.9%，毛利率同比降0.5個百分點至32.0%，仍然維持30%以上較高水平，毛利潤貢獻比例提升1.4個百分點至45.8%；勘察設計實現營業收入64億，同比增長14.6%，毛利率同比增加0.7個百分點至17.3%。
前三季度綜合毛利率小幅微降0.06個百分點，期間費用率（含研發費用）提升0.06個百分點，地產業務存貨跌價準備轉回轉銷帶動資產減值減少，綜合影響下淨利率微增0.02個百分點，但少數股東損益大幅增加使得歸母淨利潤率降低0.17個百分點。2019前三季度公司綜合毛利率為10.4%，同比下滑0.06個百分點，主要系建築和地產業務毛利率均有一定下降所致。加回研發費用，期間費用率同比提升0.06個百分點至3.59%，其中銷售費用率為0.3%，同比小幅增加0.02個百分點，主要系地產銷售加大廣告投入費用同比增長24%所致；管理費用率降低0.04個百分點至1.9%，研發費用率為0.59%，同比增加0.44個百分點；往來折現減少、保理手續費計入投資收益使得財務費用率同比降低0.37個百分點至0.78%。公司資產及信用減值損失佔營業收入比重同比減少0.2個百分點至0.07%，綜合影響下淨利率提升0.02個百分點至3.59%，但前三季度產生少數股東損益141億元，同比增長33.7%，使得歸母淨利潤率降低0.17個百分點。
業務規模增長疊加降槓桿、支持民企清欠工作，經營性現金流出增加。公司2019前三季度經營活動現金流量淨額為-1067億元，同比多流出417億元。前三季度收現比113%，較去年同期提升12.6個百分點，公司應收票據及應收賬款較18年末減少156億元，考慮到會計準則調整，（合同資產+存貨）增加947億元（調整18年末數據），（預收款+合同負債）減少231億元，長期應收款減少1145億元，其他非流動資產增加1441億元；付現比128%，同比大幅增加19.7個百分點，主要系公司持續推進減負債降槓桿和民營企業清欠工作所致，其中應付票據及應付賬款較18年末減少236億元，預付款增加4.33億元。截至9月末，公司資產負債率較18年末下降0.9個百分點至76.0%。
在手訂單充沛，建築行業集中度持續提升，地產業務土儲優質操盤能力強，具備強擴張能力。19年前三季度公司建築業務新籤合同額1.77萬億，同比增長6.3%，其中房建業務新籤1.44萬億（同比+17.2%），基建業務新籤合同3219億元（同比-24.8%），降幅較上半年收窄12.6個百分點，勘察設計新籤合同86億元（同比-1.9%）。公司房屋施工面積佔比逐年提升，從09年至19年6月末已提升7.2個百分點至11.7%，存量經濟下，龍頭效應不斷凸顯，當前施工景氣度較高，公司憑藉絕對優勢可有效搶佔房建業務頭部訂單，有望實現質、量齊升。地產業務1-9月實現銷售額2699億元（同比+30.4%），銷售面積1568萬方（同比+16.2%），其中中海地產（含中海宏洋）銷售額同比增長28.2%，開啟擴張之路，且兼顧高利率水平，中海19年6月末淨負債率約為31%，未來具備較強擴張能力。截至19年9月末，公司地產業務土儲充足，約為9695萬方，是18年銷售面積的4.7倍，且存貨超六成集中在一線和省會城市，具備優良市場環境。
維持盈利預測，維持“買入”評級：預計公司19-21年淨利潤分別為439.4億/500.9億/551.0億，增速分別為15%/14%/10%，對應PE分別為5.4X/4.7X/4.3X，維持“買入”評級。
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