國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國建築(601668)
在手訂單極為充裕，未來收入有望持續增長。從行業角度看，地產與基建行業未來增速雖放緩，但規模仍巨大，並且集中度不斷提升。公司作為行業龍頭預計未來5年內新簽訂單仍有望保持小幅增長。截止至2019年Q3末，公司在手訂單為41516億元，是2018年收入的3.5倍。同時每年新簽訂單都大幅超過當年收入（新簽訂單/收入平均1.85倍左右），在手訂單不斷累積，訂單保障倍數不斷增加。我們預計到2025年，公司收入有望達到2.1萬億，對應18-25年複合增速為8.5%。
業務結構改善，長期盈利能力有望不斷提升。公司提出調結構收入目標為房建:基建:地產為5:3:2，並不斷推進，高毛利率地產及基建業務佔比提升帶動盈利能力向上。若公司完成該結構目標，我們測算毛利率可達12.9%，相比於2018年提升1.0個pct。另外從歷史數據看，公司歸母淨利率不斷提升，自2009年的2.2%，提升至2018年的3.2%。我們假設公司2025年達到目標收入結構，收入為2.1萬億，歸母淨利率小幅提升至3.4%，對應18-25年業績複合增速為9.3%。
現金流存在波動，但長週期看與利潤基本匹配。由於公司雙主業特性，經營性現金流存在波動（過去十年有三年為負），主要受拿地節奏與地產銷售週期影響，若剔除地產業務，實際施工業務現金流較為平穩。2009年至2018年十年間，累計經營性現金流淨額為1625億元，累計歸母淨利潤合計2143億。現金流與利潤的比值約為80%。公司過去十年自由現金流也有波動，其中有兩年為負，但整體保持較為健康的狀態。十年累計實現自由現金流為2059億元，與歸母淨利潤基本匹配。未來看現金流會隨著外部政策及融資環境波動，但長週期看公司的現金流與利潤匹配度較好。
地產與施工互補打造穩定高ROE，當前估值處於歷史低位。公司2011年後ROE始終保持在16%以上，是8個建築央企中ROE最高的公司。在剔除中國海外發展影響後，公司施工業務ROE高達19%，主要特點是淨利率較低，依靠高資產週轉率與高權益乘數提升ROE水平。施工業務的經營特點與地產業務高淨利率、超低權益乘數形成互補，使得公司整體經營穩健，ROE始終處於行業較高水平。當前公司PE（ttm）/PB分別為5.2/0.87倍，明顯低於歷史1/4分位數，與滬深300整體估值比也處於歷史最低位。
投資建議：我們預測公司2019-2021年歸母淨利潤分別為421/464/504億元，同比增長10%/10%/9%，對應EPS分別為1.00/1.11/1.20元（2018-2021年CAGR9.6%），當前股價對應PE分別為5.1/4.6/4.2倍，分部估值有41%空間，當前PB僅0.87倍，股息率3.3%，我們認為目前已具有較強的投資價值，維持“買入”評級。
風險提示：融資環境改善不達預期風險，地產調控風險，基建政策效果不達預期風險，地產業務盈利能力下滑風險，股東減持影響等。
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