中信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
元隆雅圖(002878)
2019前三季度營收/歸母淨利潤為10.28億元/8205萬元，同比+51.5%/+21.5%。扣除謙瑪網絡並表影響，內生營收/歸母淨利潤同比+22.5%/-3.3%，收入增長符合預期，業績增長低於預期。促銷主業毛利下滑疊加新客戶開發弱於預期，下調盈利預測並維持“增持”評級。
收入增長符合預期，業績增長低於預期。2019年前三季度公司實現營收10.28億元，同比增長51.5%。受益於公司的資金與客戶資源支持，謙瑪網絡業務快速增長，前三季度貢獻收入1.96億元。剔除謙瑪並表影響，公司內生收入實現8.32億元，同比+22.5%，主要依靠核心客戶的禮贈品及數字化促銷業務份額提升（前三季度前五大客戶收入實現5.40億元，同比+23.6%）。分業務看，我們預計前三季度禮贈品/促銷服務/特許商品零售業務收入6.86億/1.03億/1.97億元，分別佔主營的66.7%/10.1%/19.2%。2019前三季度公司歸母淨利潤為8205萬元，同比+21.5%。扣除謙瑪1674萬元淨利潤並表，內生歸母淨利潤6530萬元，同比-3.3%。19Q3公司單季實現營收3.5億元，同比+48.9%，歸母淨利潤為2236萬元，同比+19.3%。扣除謙瑪711萬元淨利潤並表，Q3內生歸母淨利潤僅為1525萬元，同比-18.7%，業績增長低於預期。
促銷主業毛利率下滑拖累淨利率。2019年前三季度公司綜合毛利率為22.96%，同比-1.94pcts，其中19Q3綜合毛利率環比-0.3pct降至22.47%，主要受禮贈品業務毛利率下滑影響：一方面是因積分兌換業務以及金融客戶採購的品牌商品毛利率較低，此外還因華為、惠氏等核心客戶溢價能力強且供應商競爭激烈，導致公司的利潤空間被壓縮。費用方面，得益於精細化管控，前三季度總費用率同比-0.86pct至12.6%，其中銷售/管理/財務費用率分別為6.1%/6.1%/0.5%，同比-1.2/-0.2/+0.6pcts。受禮贈品業務毛利率下滑影響，2019年前三季度淨利率同比-0.99pct至9.1%。
經營性現金流仍承壓，但風險可控。2019年前三季度公司經營性現金流淨額為-968.8萬元，同比-0.13億元，主要受三方面拖累：1）公司19年業務擴張較快，支付給供應商貨款增加，使得購買商品、接受勞務支付的現金同比+44%至4.88億元；2）業務擴張導致備貨增加，前三季度公司存貨/預付款同比分別+273%/+79%；3）因金融類新客戶開發以及謙瑪合併影響，公司加大人事投入令支付員工工資、獎金同比增加+47.2%至789萬。然而公司流動比率為2.03，授信額度充足，Q3季末新增8555萬元短期借款，賬面現金較為充裕達1.63億，短期流動性無虞。Q3季末公司應收賬款規模達4.61億，後續按期收回後經營現金流料將改善。
風險因素：大客戶業務波動；謙瑪網絡業績不達預期；股東短期集中減持。
盈利預測與評級。由於促銷主業毛利率下滑拖累盈利增長，且下半年新客戶開發弱於預期，我們下調2019-2021年淨利潤預測至1.26億/1.65億/2.08億元，對應EPS預測為0.97/1.27/1.59元(原預測1.00/1.31/1.63元)，維持“增持”評級，當前股價為24.45元，對應2019年25XPE。
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