中信证券发布投资研究报告，评级: 增持。
元隆雅图(002878)
2019前三季度营收/归母净利润为10.28亿元/8205万元，同比+51.5%/+21.5%。扣除谦玛网络并表影响，内生营收/归母净利润同比+22.5%/-3.3%，收入增长符合预期，业绩增长低于预期。促销主业毛利下滑叠加新客户开发弱于预期，下调盈利预测并维持“增持”评级。
收入增长符合预期，业绩增长低于预期。2019年前三季度公司实现营收10.28亿元，同比增长51.5%。受益于公司的资金与客户资源支持，谦玛网络业务快速增长，前三季度贡献收入1.96亿元。剔除谦玛并表影响，公司内生收入实现8.32亿元，同比+22.5%，主要依靠核心客户的礼赠品及数字化促销业务份额提升（前三季度前五大客户收入实现5.40亿元，同比+23.6%）。分业务看，我们预计前三季度礼赠品/促销服务/特许商品零售业务收入6.86亿/1.03亿/1.97亿元，分别占主营的66.7%/10.1%/19.2%。2019前三季度公司归母净利润为8205万元，同比+21.5%。扣除谦玛1674万元净利润并表，内生归母净利润6530万元，同比-3.3%。19Q3公司单季实现营收3.5亿元，同比+48.9%，归母净利润为2236万元，同比+19.3%。扣除谦玛711万元净利润并表，Q3内生归母净利润仅为1525万元，同比-18.7%，业绩增长低于预期。
促销主业毛利率下滑拖累净利率。2019年前三季度公司综合毛利率为22.96%，同比-1.94pcts，其中19Q3综合毛利率环比-0.3pct降至22.47%，主要受礼赠品业务毛利率下滑影响：一方面是因积分兑换业务以及金融客户采购的品牌商品毛利率较低，此外还因华为、惠氏等核心客户溢价能力强且供应商竞争激烈，导致公司的利润空间被压缩。费用方面，得益于精细化管控，前三季度总费用率同比-0.86pct至12.6%，其中销售/管理/财务费用率分别为6.1%/6.1%/0.5%，同比-1.2/-0.2/+0.6pcts。受礼赠品业务毛利率下滑影响，2019年前三季度净利率同比-0.99pct至9.1%。
经营性现金流仍承压，但风险可控。2019年前三季度公司经营性现金流净额为-968.8万元，同比-0.13亿元，主要受三方面拖累：1）公司19年业务扩张较快，支付给供应商货款增加，使得购买商品、接受劳务支付的现金同比+44%至4.88亿元；2）业务扩张导致备货增加，前三季度公司存货/预付款同比分别+273%/+79%；3）因金融类新客户开发以及谦玛合并影响，公司加大人事投入令支付员工工资、奖金同比增加+47.2%至789万。然而公司流动比率为2.03，授信额度充足，Q3季末新增8555万元短期借款，账面现金较为充裕达1.63亿，短期流动性无虞。Q3季末公司应收账款规模达4.61亿，后续按期收回后经营现金流料将改善。
风险因素：大客户业务波动；谦玛网络业绩不达预期；股东短期集中减持。
盈利预测与评级。由于促销主业毛利率下滑拖累盈利增长，且下半年新客户开发弱于预期，我们下调2019-2021年净利润预测至1.26亿/1.65亿/2.08亿元，对应EPS预测为0.97/1.27/1.59元(原预测1.00/1.31/1.63元)，维持“增持”评级，当前股价为24.45元，对应2019年25XPE。
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