中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
視覺中國(000681)
3Q19業績符合我們預期
公司公佈2019年前三季度業績：1~3Q19收入5.86億元，同比下降16.50%；歸母淨利潤2.15億元，同比下降2.40%，扣非淨利潤2.13億元，同比下降1.88%；3Q19收入1.83億元，同比下降16.51%，歸母淨利潤8,222萬元，同比下降1.26%，符合我們預期。
發展趨勢
核心主業已逐步恢復增長。1~3Q19公司視覺內容與服務核心主業累計實現營收5.83億元，同比增長1.55%。3Q19公司核心主業收入為1.84億元，同比增長4.85%，基本是營收的全部構成。受到“411事件”影響，公司2Q19視覺內容與服務業務收入同比有所下滑，隨著公司商業模式的不斷優化，目前已恢復增長。同時，3Q19毛利率亦環比提升8.1ppt至68.4%。2019年“劍網行動”仍在推進過程中，圖片版權市場的相關細則的出臺有望推動行業正版率提升，將推動公司收入加速增長。
銷售費用趨向平穩，持續投入研發加強技術能力。1~3Q19公司銷售費率下降1.13ppt至10.72%，公司加強了銷售費用的管理，減少了季節間波動。1~3Q19管理費用同比增長4.46%至6,679萬元，維持穩定。此外，公司持續加大研發，改建了技術研發體系，集聚內容數據、用戶行為數據、內容使用場景數據，公司表示這一方面可以針對大客戶實現內容使用和管理效率提升，另一方面將提升公司標準化服務海量長尾用戶的能力。
多維度開發客戶，為未來增長奠定基石。報告期內，公司針對不同目標市場開拓客戶：針對企業大客戶，公司加強中臺建設、深挖服務場景，在增強客戶黏性的同時，尋求提升單客收入；針對中長尾客戶，公司加強了市場活動，與第三方合作共同服務客戶。例如，10月25日，公司與中國旅行社協會戰略合作項目正式發佈，雙方將共同搭建視覺內容平臺，提供海量合規、優質的圖片素材，幫助旅遊行業建立規範的版權使用體系，增加公司對應行業中小客戶的觸達。目前來看，這種多層次的客戶開發取得了初步進展，並有望複製。
盈利預測與估值
由於新簽約客戶尚未大量產生收入，我們下調2019/2020年淨利潤7.0%/3.3%至3.03億元/4.06億元，當前股價對應2019/2020年47倍/35倍市盈率。維持跑贏行業評級和目標價24.20元，對應41.7倍2020年市盈率，較當前股價有18.9%的上行空間。
風險
版權保護風險，客戶拓展不達預期，行業競爭加劇，限售股解禁或帶來交易衝擊。
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