招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
瀚藍環境(600323)
事件：
瀚藍環境發佈三季報，前三季度實現營業收入42.7億元，同比增長19.05%；實現歸母淨利潤7.4億元，同比下降1.0%；實現歸母后扣非淨利潤為7.2億元，同比增長20.18%。
點評：
1.經營向好，業績穩健增長
瀚藍環境前三季度實現營業收入42.7億元，同比增長19.05%；實現歸母淨利潤7.4億元，同比下降1.0%；實現歸母后扣非淨利潤為7.2億元，同比增長20.18%；公司扣非後歸母淨利潤增速大幅高於歸母淨利潤增速是公司上年同期因處置官窯市場公司100%股權收益及完成燃氣發展30%股權收購等帶來非經常性損益較高；公司業績維持穩健增長，符合市場預期。
公司經營穩健，經營數據向好，前三季度結算電量為10.9億度，同比增長8.29%，前三季度累計自來水銷售量為3.19億噸，較上年同期微降0.2%，7-9月自來水銷售均價為2.2元/噸，較上年同期增加0.02元/噸；公司前三季度累計汙水結算量1.64億噸，同比增長3.2%，公司7-9月汙水處理均價1.4元/噸，較2018年均價增長44.33%，主要原因是從2018年8月至2019年9月，先後有八間汙水廠根據提標改造相關協議執行了新的單價。
公司前三季度綜合毛利率為29.5%，較上年同期34.2%有所下滑，預計與報告期內燃氣業務購氣成本提升、固廢業務由於環保及安全等要求提高導致物料、設備技改投入加大、生產所需物料價格上漲、固廢工程收入佔比提升拖累毛利率等因素相關。
公司費用率為11.6%，較上年同期12.1%略有下降；其中銷售費用率、管理費用率（含研發）、財務費用率分別為1.31%、6.43%、3.88%，上年同期分別為1.39%、6.29%、4.43%。
2.現金流保持良好，融資通暢保障業務開展
公司前三季度銷售商品提供勞務收到現金為38.33億元，收現比為89.8%，較上年同期105.1%有所下降，仍處於較高水平。公司收現比下降的主要原因預計與應收賬款增長較多以及報告期內固廢工程業務佔比提升有關。應收賬款方面，截至三季度末，公司應收賬款為7.17億元，較上年同期增加28.4%，預計與公司收入增加及部分垃圾發電項目的可再生能源補貼未收回有關；固廢工程業務方面，公司報告期內處於建設期項目較多，項目推進較快，帶來工程收入增長較快。
公司投資活動產生的現金流量淨額為-28.6億元，較上年同期-16.4億元增加74.4%，預計與公司報告期內固廢項目開工較多，工程支出較大有關。公司在手貨幣資金11.38億元，與上年基本持平。公司近期順利發行2019年度第一期超短融，發行金額5億元，票面利率2.96%，同時，公司可轉債和中票發行計劃有序推進，共同有效保障公司資金充裕、項目推進和業績兌現。
3.固廢業務拓展順利，在手項目充沛，保障長期增長
公司今年固廢項目投產進度順利，江西危廢、廊坊項目、順德項目年初均正常投產，根據中報披露，哈爾濱餐廚、漳州南部項目已進入調試階段，南海三廠、佛山危廢項目預計9月及年底建成。公司垃圾焚燒項目已投運1.48萬噸/日（包括參股的順德項目），在建及籌建1.28萬噸/日。
項目拓展方面，公司6月和盛運環保簽署《垃圾焚燒發電項目投資合作框架協議》，擬承接盛運部分項目，近期已與盛運等各方就資產收購達成一致，擬簽署相關項目的《資產轉讓協議》，由公司收購海陽（500噸/日）、濟寧二期（800噸/日）、宣城二期（1000噸/日）、烏蘭察布（1200噸/日）、淮安二期（800噸/日）等項目相關在建工程並繼續投資建設，合計可新增運營規模4300噸/日；公司近期收購嘉興創新環保94.9%股權，並投資平湖危廢項目，項目規模3.1萬噸/年。公司固廢領域拓展良好，進一步增強未來業績增長潛力。
4.盈利預測及投資建議
公司堅定推進“大固廢戰略”，進一步打造固廢處理縱橫一體化的業務格局。在縱向上完善了涵蓋前端環衛、中端收轉運、末端處理的固廢處理全產業鏈；橫向領域，公司實現了市政垃圾、工業危險廢物、農業有機垃圾等汙染源治理全覆蓋；初步具備為“無廢城市”提供整體解決方案的能力。公司拓展積極，效果顯著，在手項目多，未來隨著持續新增固廢項目及在手項目的陸續落地，將有力保障公司業績持續較好增長。燃氣業務領域，公司積極拓展下游客戶，南海地區陶瓷行業煤改氣隨著2020年時間窗口的臨近，預計進度將加速，有利於促進公司用戶新增及用氣量快速增加，同時公司江西燃氣項目下游客戶持續拓展，未來燃氣板塊收入將保持較好增長。
公司今年針對高級管理人員推出高管薪酬激勵方案，包括短期激勵及長期激勵結合的方式，其中短期激勵包括基礎年薪和績效年薪，長期激勵採取虛擬股權單位形式；激勵方案將提高團隊積極性，增強業績增長動力。
預計公司19-21年業績為8.7、11.2、12.9億，對應PE估值為16.5、12.9、11.2倍，維持強烈推薦。
5.風險提示：項目推進及運行效果不達預期，工程設備收入佔比提升拉低綜合毛利率，可轉債發行未獲通過，燃氣業務毛利率未獲得改善風險，大盤系統性風險。
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