招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
天源迪科(300047)
事件：公司10月29日發佈2019年第三季度報告，公司前三季度實現營業收入24.97億元，同比上升29.42%；歸屬上市公司股東的淨利潤8902.69萬元，同比上升13.81%；歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤7490.02萬元，同比上升15.76%；2019年前三季度公司實現EPS0.14元，業績基本符合預期。
評論：
1、公司收入穩健增長，網絡產品銷售及金融板塊增速較快2019年前三季度公司營業收入和淨利潤分別為24.97億元和8902.69萬元，同比分別上升29.42%和上升13.81%，業績基本符合預期。其中，三季度單季度營業收入和淨利潤分別為9.04億元和4421.98萬元，同比分別上升21.08%和上升10.92%，三季度收入環比改善。公司收入增長主要由於網絡產品銷售收入（金華威）以及金融行業收入增長。但由於網絡產品銷售業務毛利率較低，對公司短期業績帶來一定影響。但公安行業通常集中在四季度進行結算，該部分業務毛利率較高，公司全年業績有望保持穩健。我們判斷，今年是5G建設元年，運營商資本開支主要投入在無線及承載網板塊，可能會對公司電信業務產生一定影響。但隨著5G建設的逐步開展，業務支撐網CAPEX也將逐步回暖，帶動公司業績回升。
2、產品結構變化導致短期毛利率承壓，公司持續加強費用管控毛利率方面，2019年三季度公司綜合毛利率20.4%，同比下降3.2個百分點。毛利率同比出現下滑主要由於三季度網絡產品銷售增長較快，收入佔比提升，但金華威業務毛利率較低，導致公司整體利潤水平出現下滑。費用方面，今年以來公司對費用端持續加大管控力度，三季度銷售及管理費用同比均有所下降。具體來看，公司三季度銷售費用同比下降15.4%，銷售費用率為3.4%，同比下降1.5個百分點；管理費用同比下降0.9%，管理費用率為4.3%，同比下降0.9個百分點；財務費用1460.27萬元，同比增加48.1%，財務費用率1.6%，同比提升0.3個百分點。三季度財務費用提升幅度較大，主要由於公司融資貸款利息支出增加所致。公司三季度研發費用為5622.35萬元，同比提升5.8%，研發費用率為6.2%，同比下降0.9個百分點。公司以提高效率和核心競爭力為目標，鼓勵技術團隊研發可複用的軟件產品。確保預研投入落實，保證核心版本研發投入，降低合同交付過程中的定製化比例，持續提升精益運營水平。從前三季度來看，公司銷售費用同比下降6.7%，銷售費用率同比下降1.4個百分點；管理費用同比增加6.7%，管理費用率同比下降1.0個百分點；研發費用同比增加6.5%，研發費用率同比下降1.4個百分點，公司持續增強人員複用性實現費用優化，費用管控成效顯著。
3、公司季度現金流環比大幅改善，回款管理成效顯現三季度經營性淨現金流環比大幅改善，公司回款管理成效顯現。公司今年一、二季度經營性現金流分別為1.27億元和-1.58億元，二季度經營性現金流為負，部分由於金華威加大備貨所致。從公司歷史現金流情況來看，經營活動產生的現金流量淨額呈現明顯季節性波動，現金流需求峰值一般出現在第四季度。今年三季度現金流量淨額為1.64億元，同比大幅增長48.81%，主要由於公司銷售回款增加。該增長建立在三季度購買商品、接受勞務支付現金同比增長超過60%的基礎上，體現出公司主營業務購銷兩旺，保持穩健的發展趨勢。從資產端來看，截至三季度末，公司存貨餘額為12.35億元，與年初相比增加43.1%，主要由於銷售備貨增加所致。從應收賬款來看，三季度末應收賬款餘額為12.48億元，較二季度末減少1.29億元，較年初減少2.87億元，體現出公司持續加強回款管理，應收賬期良好。
4、5G建設初期CAPEX側重上游，支撐網投資逐步回暖2019年是5G元年，根據運營商資本開支計劃，網絡建設投資將率先復甦。回溯我國三大運營商曆史資本開支規律，隨著網絡建設的逐步完成，電信支撐網投資也將逐步提升。5G時代流量成倍增長，商業模式革新，需要對現有BOSS系統進行全面升級。天源迪科主要從事B域業務，其中計費系統以及CRM系統都將發生較大的變化。從計費模式來看，基於使用量、連接量、服務量、應用內容、時延等級、速度等級、客戶等級、網絡切片的多量綱計費模式將被引入；從計算能力來看，物聯網的實現將帶來更大的流量，電信運營商需要更大規模、更強大計算能力的軟件平臺；從客戶關係管理來看，5G時代目標客群從C端轉向B端，產品類型豐富度進一步提升。目前，公司在BOSS領域佔據中國電信約20%的市場份額，與中國聯通已建立深度合作，並通過大數據業務切入中國移動市場，公司在中國移動和電信的業務保持穩健、持續增長。BOSS行業競爭格局已初步建立，雲計算有望成為行業格局變化的催化劑。天源迪科是最早為中國聯通實施BOSS系統雲化的廠商之一，2016年攜手阿里拿下中國聯通首個號卡集中雲項目，取得BOSS系統雲化先機。此外，公司在中國電信已承接安徽電信BSS3.0雲化、陝西電信CRM雲化、上海電信OCS雲化等多個重大工程。未來，公司有望藉助BOSS系統雲化的先發優勢和領先經驗實現彎道超車。
5、銀行信貸管理需求高速增長，公司金融板塊發展態勢良好公司金融板塊主要以迪科數金和維恩貝特為主體。2019年前三季度，在家庭信貸總額持續攀升，銀行信貸管理需求堅挺的背景下，迪科數金業績呈現高速增長態勢，預計全年有望保持。維恩貝特主要面向大型銀行提供銀行核心系統的諮詢、開發以及IT服務，在整體經濟下行壓力較大的背景下，銀行加強成本控制，投資規模有所下滑，並且銀行目前對核心系統雲化需求尚未形成規模。整體來看，公司全年金融板塊收入有望保持高速增長，信貸管理平臺、新型營銷系統有望成為拉動板塊收入提升的主要動力。
6、產品組件化助公司公安業務實現下沉，四季度有望出現環比改善在信息化時代背景下，大數據價值逐步顯現，建立不同警種連通的公安數據系統是公安信息化改革的首要任務。公司深耕公安信息化建設領域，在珠三角、長三角以及華中等發達地市項目均已落地。公司將公安的產品組件化、切片化以後，成功下沉到三線城市和區縣城市的公安業務需求上。今年前三季度公司在公安行業市場快速突破，成功拓展佛山、湛江、重慶、鄂州、句容、宿遷、邵陽、臨渭、赤峰等新市場，公安行業合同額較去年同期大幅增長。根據公安行業歷史結算規律，預計項目將在四季度陸續確認收入，公安業務板塊全年發展態勢良好。
7、5G+IT雲化打開公司未來增長空間，維持“強烈推薦-A”評級5G+IT雲化是公司未來兩大主要增長驅動力。5G時代流量爆發，應用場景全面革新，帶來電信軟件系統迭代升級需求。公司在三大運營商BOSS領域已深耕多年，在運營商領域佔據較高份額，並與阿里、騰訊、華為等廠商保持緊密合作，不斷拓展在大數據、雲計算領域的業務能力。公司深度服務政府（公安）、金融行業客戶，並向多行業拓展，積累了豐富的行業應用場景支持能力。雲計算需求陸續轉暖，行業IT雲化趨勢有望為公司帶來持續增長機會。5G+雲計算雙輪驅動，看好公司在5G時期的長期成長價值，預計公司2019-2021年淨利潤分別為2.49億元、3.35億元、4.44億元，對應PE為21.2倍、15.7倍、11.9倍，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：運營商資本開支不及預期、市場拓展不及預期、行業投資下滑
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