招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
天源迪科(300047)
事件：公司10月29日发布2019年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入24.97亿元，同比上升29.42%；归属上市公司股东的净利润8902.69万元，同比上升13.81%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7490.02万元，同比上升15.76%；2019年前三季度公司实现EPS0.14元，业绩基本符合预期。
评论：
1、公司收入稳健增长，网络产品销售及金融板块增速较快2019年前三季度公司营业收入和净利润分别为24.97亿元和8902.69万元，同比分别上升29.42%和上升13.81%，业绩基本符合预期。其中，三季度单季度营业收入和净利润分别为9.04亿元和4421.98万元，同比分别上升21.08%和上升10.92%，三季度收入环比改善。公司收入增长主要由于网络产品销售收入（金华威）以及金融行业收入增长。但由于网络产品销售业务毛利率较低，对公司短期业绩带来一定影响。但公安行业通常集中在四季度进行结算，该部分业务毛利率较高，公司全年业绩有望保持稳健。我们判断，今年是5G建设元年，运营商资本开支主要投入在无线及承载网板块，可能会对公司电信业务产生一定影响。但随着5G建设的逐步开展，业务支撑网CAPEX也将逐步回暖，带动公司业绩回升。
2、产品结构变化导致短期毛利率承压，公司持续加强费用管控毛利率方面，2019年三季度公司综合毛利率20.4%，同比下降3.2个百分点。毛利率同比出现下滑主要由于三季度网络产品销售增长较快，收入占比提升，但金华威业务毛利率较低，导致公司整体利润水平出现下滑。费用方面，今年以来公司对费用端持续加大管控力度，三季度销售及管理费用同比均有所下降。具体来看，公司三季度销售费用同比下降15.4%，销售费用率为3.4%，同比下降1.5个百分点；管理费用同比下降0.9%，管理费用率为4.3%，同比下降0.9个百分点；财务费用1460.27万元，同比增加48.1%，财务费用率1.6%，同比提升0.3个百分点。三季度财务费用提升幅度较大，主要由于公司融资贷款利息支出增加所致。公司三季度研发费用为5622.35万元，同比提升5.8%，研发费用率为6.2%，同比下降0.9个百分点。公司以提高效率和核心竞争力为目标，鼓励技术团队研发可复用的软件产品。确保预研投入落实，保证核心版本研发投入，降低合同交付过程中的定制化比例，持续提升精益运营水平。从前三季度来看，公司销售费用同比下降6.7%，销售费用率同比下降1.4个百分点；管理费用同比增加6.7%，管理费用率同比下降1.0个百分点；研发费用同比增加6.5%，研发费用率同比下降1.4个百分点，公司持续增强人员复用性实现费用优化，费用管控成效显著。
3、公司季度现金流环比大幅改善，回款管理成效显现三季度经营性净现金流环比大幅改善，公司回款管理成效显现。公司今年一、二季度经营性现金流分别为1.27亿元和-1.58亿元，二季度经营性现金流为负，部分由于金华威加大备货所致。从公司历史现金流情况来看，经营活动产生的现金流量净额呈现明显季节性波动，现金流需求峰值一般出现在第四季度。今年三季度现金流量净额为1.64亿元，同比大幅增长48.81%，主要由于公司销售回款增加。该增长建立在三季度购买商品、接受劳务支付现金同比增长超过60%的基础上，体现出公司主营业务购销两旺，保持稳健的发展趋势。从资产端来看，截至三季度末，公司存货余额为12.35亿元，与年初相比增加43.1%，主要由于销售备货增加所致。从应收账款来看，三季度末应收账款余额为12.48亿元，较二季度末减少1.29亿元，较年初减少2.87亿元，体现出公司持续加强回款管理，应收账期良好。
4、5G建设初期CAPEX侧重上游，支撑网投资逐步回暖2019年是5G元年，根据运营商资本开支计划，网络建设投资将率先复苏。回溯我国三大运营商历史资本开支规律，随着网络建设的逐步完成，电信支撑网投资也将逐步提升。5G时代流量成倍增长，商业模式革新，需要对现有BOSS系统进行全面升级。天源迪科主要从事B域业务，其中计费系统以及CRM系统都将发生较大的变化。从计费模式来看，基于使用量、连接量、服务量、应用内容、时延等级、速度等级、客户等级、网络切片的多量纲计费模式将被引入；从计算能力来看，物联网的实现将带来更大的流量，电信运营商需要更大规模、更强大计算能力的软件平台；从客户关系管理来看，5G时代目标客群从C端转向B端，产品类型丰富度进一步提升。目前，公司在BOSS领域占据中国电信约20%的市场份额，与中国联通已建立深度合作，并通过大数据业务切入中国移动市场，公司在中国移动和电信的业务保持稳健、持续增长。BOSS行业竞争格局已初步建立，云计算有望成为行业格局变化的催化剂。天源迪科是最早为中国联通实施BOSS系统云化的厂商之一，2016年携手阿里拿下中国联通首个号卡集中云项目，取得BOSS系统云化先机。此外，公司在中国电信已承接安徽电信BSS3.0云化、陕西电信CRM云化、上海电信OCS云化等多个重大工程。未来，公司有望借助BOSS系统云化的先发优势和领先经验实现弯道超车。
5、银行信贷管理需求高速增长，公司金融板块发展态势良好公司金融板块主要以迪科数金和维恩贝特为主体。2019年前三季度，在家庭信贷总额持续攀升，银行信贷管理需求坚挺的背景下，迪科数金业绩呈现高速增长态势，预计全年有望保持。维恩贝特主要面向大型银行提供银行核心系统的咨询、开发以及IT服务，在整体经济下行压力较大的背景下，银行加强成本控制，投资规模有所下滑，并且银行目前对核心系统云化需求尚未形成规模。整体来看，公司全年金融板块收入有望保持高速增长，信贷管理平台、新型营销系统有望成为拉动板块收入提升的主要动力。
6、产品组件化助公司公安业务实现下沉，四季度有望出现环比改善在信息化时代背景下，大数据价值逐步显现，建立不同警种连通的公安数据系统是公安信息化改革的首要任务。公司深耕公安信息化建设领域，在珠三角、长三角以及华中等发达地市项目均已落地。公司将公安的产品组件化、切片化以后，成功下沉到三线城市和区县城市的公安业务需求上。今年前三季度公司在公安行业市场快速突破，成功拓展佛山、湛江、重庆、鄂州、句容、宿迁、邵阳、临渭、赤峰等新市场，公安行业合同额较去年同期大幅增长。根据公安行业历史结算规律，预计项目将在四季度陆续确认收入，公安业务板块全年发展态势良好。
7、5G+IT云化打开公司未来增长空间，维持“强烈推荐-A”评级5G+IT云化是公司未来两大主要增长驱动力。5G时代流量爆发，应用场景全面革新，带来电信软件系统迭代升级需求。公司在三大运营商BOSS领域已深耕多年，在运营商领域占据较高份额，并与阿里、腾讯、华为等厂商保持紧密合作，不断拓展在大数据、云计算领域的业务能力。公司深度服务政府（公安）、金融行业客户，并向多行业拓展，积累了丰富的行业应用场景支持能力。云计算需求陆续转暖，行业IT云化趋势有望为公司带来持续增长机会。5G+云计算双轮驱动，看好公司在5G时期的长期成长价值，预计公司2019-2021年净利润分别为2.49亿元、3.35亿元、4.44亿元，对应PE为21.2倍、15.7倍、11.9倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：运营商资本开支不及预期、市场拓展不及预期、行业投资下滑
閱讀更多 Dword 的文章
