“房住不炒”，這是近年來國內房地產市場調控持續趨嚴的真實寫照，尤其是在今年，國內房地產市場在經歷了年初的“小陽春”行情後在5月份開始掉頭降溫。國家統計局公佈的數據顯示，9月份我國商品住宅銷售價格漲幅基本穩定，70個大中城市商品住宅銷售價格上漲的城市數量繼續減少。不過，積極的因素也在顯現。仲量聯行研究顯示，三季度上海新建商品住宅迎來約210萬平方米的高端項目新增供應入市，高價樓盤密集入市推升了新盤成交的整體價格。
市場普遍預計，隨著市場整體流動性格局持續寬鬆，預計房企在四季度將積極推盤去化、加大營銷力度，通過降價促銷、以價換量加速項目去化，房地產市場整體銷售規模將有一定回升。同時，房地產板塊已呈現情緒面邊際改善、估值上修的跡像，加之內房股板塊估值偏低，內房股投資迎來佈局良機。
地方性龍頭房企中國天保集團發展有限公司(以下簡稱“天保集團”)恰逢這樣的時間節點進行全球發售公開招股。本文將重點分析天保集團的業務模式、財務結構、發展戰略，並以此判斷天保集團是否具備相應的投資價值。
“建築+地產”模式存在盈利改善空間
天保集團目前有房地產開發業務和建築承包業務兩部分主營業務。從招股書數據來看，儘管天保集團2016年、2017年以及2018年絕大部分收益產生於建築承包業務，但同期的大部分溢利卻產生自房地產開發業務。截至2019年4月30日，天保集團房地產開發業務毛利率為39.8%，佔毛利百分比為88.3%。
其實，對於目前亟需從房地產“強者恆強”的行業發展軌道中脫穎而出的中小房企來說，“建築+地產”模相對式更容易取得成功。其原因之一在於，房建業務淨利率低下，介入地產業務後公司綜合盈利提升空間更大。
以天保集團為例，招股書顯示，公司建築承包業務的毛利率一直在4%-5%之間，房地產開發的毛利率則可以達到30%-50%。天保集團的業務在逐漸向房地產開發業務傾斜的過程中，其綜合毛利率也由2016年的7.9%上升至2019年4月30日的22.7%。
從低利率的建築行業進入相對高利率的地產行業，可以看到天保集團這類“建築+地產”公司未來存在相對較大的盈利改善空間。而且，房屋建築主業是地產行業的直接上游，對地產運作較為熟悉，通過一、二級聯動開發以及承擔市政建設換取資源等形式，建築企業也可以實現低成本拿地。
資料顯示，天保集團此前承建的張家口張北地區南山寺、攬勝樓、四面牌坊，獲得國家優質工程獎，公司的房地產開發業務也由此成功進入了張北。目前該區域體量最大的住宅房地產項目天保新城，和將要開發的天保中都莊園項目，也都得益於公司建築業務的開展。
對此，天保集團在招股書中表示將採用“建築先行，地產跟上”的開拓策略，即首先利用公司強健的建築資質，和當地政府機構及房地產開發商進行建築項目，進而促進公司在房地產開發業務的發展。
債務結構穩定、融資成本凸顯優勢，政策扶持之下天保集團迎機遇
房地產是高槓杆運作的生意，目前房地產市場融資端收緊對於中小房企來說是一個不小的考驗。
但縱觀天保集團的財務數據，可以發現公司近三年的融資成本具備顯著優勢。數據顯示，2016-2018年以及截至2019年4月30日，公司總借款的加權平均實際利率分別為4.75%、4.75%、6.15%、6.28%。在當前中小房企動輒融資成本超過10%的環境下，天保集團的融資成本甚至與頭部房企處於同一水平線。
另有數據顯示，2018年天保集團的淨負債率為41.4%，顯著低於中國房地產開發行業平均水平。但截至2019年4月30日，公司淨資產負債率攀升至149.5%。資料顯示，淨資產負債率的大幅攀升主要由重組（收購天保企業管理）造成。不過，待公司上市後募集資金回充資本金，資產負債率仍會重回較低水平。
天保集團在融資端的條件和良性的負債水平，是很多中小房企所不具備的競爭優勢，這也從側面體現出天保集團在市場中的認可度。如果能夠持續維持較低水平的融資成本和合理的負債水平，天保集團將有較大概率在“強者恆強”的房地產競爭格局中脫穎而出。
在另一方面，判斷房地產項目是否值錢的最主要因素是“地段”，而地段是否值錢往往受到政策和政府戰略規劃的影響。目前，河北共有三大戰略：京津冀協同發展、雄安新區和冬奧會，而這三大戰略對於天保集團來說都是發展良機。
招股書顯示，截至2019年8月31日，天保集團擁有18項住宅物業、1項投資物業及1間酒店，其中7個項目位於涿州，13個項目位於張家口，公司所收購的土地儲備也主要集中在涿州及張家口。數據顯示，公司目前土地儲備總建築面積為198.93萬平方米，其中4.3%已竣工物業，48.4%在建物業以及47.4%的未來開發物業。
涿州和張家口占據環首都優勢區域位置，交通上離首都北京不到一小時的距離，形成北京的“大七環”城市，成為首都一小時生活圈優勢區域。同時雄安新區的崛起迅速帶動了周邊一批城市的房價，涿州和張家口隨即成為了其中的重點受益城市。而且，2020年北京冬奧會的召開無疑將對天保集團位於上述兩個城市的儲備地塊產生輻射和帶動作用。預計京津冀地區的涿州、張家口等城市的房地產市場將在未來2-3年存在巨大的發展潛力和增值空間。
結語：定價保守就是投資機會
目前，貨幣政策持續寬鬆，房地產板塊整體估值仍處於相對底部，銷售增速的持續正增長開始修正市場之前對地產的悲觀情緒。天保集團在當前市場環境中謀求上市可謂正當時。
對於投資房地產股來說，佈局龍頭顯然沒錯，受益於“強者恆強”的馬太效應，龍頭房企市場集中度將持續提升。但在另一方面，優質中小房企如果能夠從激烈的行業競爭中殺出重圍，其回報率也將不菲。
天保集團債務結構穩定、融資成本凸顯優勢，這成為公司突圍的關鍵因素，2020年北京冬奧會和“千年大計”雄安新區的建設也為天保集團帶來可觀的收益預期。而在“建築+地產”模式下，相較於定價較為透明的傳統地產股和建築股，天保集團存在一定的盈利改善空間，這也讓公司理應享受一定程度的溢價。如果市場對於天保集團的定價過於保守，對投資者來說或許就是千載難逢的投資機會。
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