中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
三隻松鼠(300783)
3Q19業績符合市場預期
公司公佈2019年三季報業績：1-9月實現收入67.15億元（+43.8%），歸母淨利潤2.96億元（+10.4%），扣非歸母淨利潤2.85億元（+26.4%）；3Q19單季收入同比+53.2%，收入延續高增長態勢，單季歸母淨利潤同比-51%，位於此前預告區間中樞偏下，剔除包括政府補助在內的非經常性損益項目後單季扣非歸母淨利潤同比+10.1%，實現穩健增長，符合市場預期。
發展趨勢
3Q19收入高增長態勢延續，重點關注4Q19雙十一表現。公司3Q19收入同增53.2%，延續2Q19高增長態勢，根據淘數據，三隻松鼠品牌3Q19線上銷售額增速約60%，剔除統計偏差後我們估計松鼠線上收入增速區間在40-50%，較上半年繼續加速，我們認為主因公司上市後加大了線上促銷力度。根據草根調研，公司線下松鼠聯盟小店店數近100家，我們認為聯盟小店正向著年底200家目標穩步推進。展望全年，我們認為4Q19需重點關注雙十一表現，我們預計全年收入將實現約40%的較高增速。
毛利率因促銷力度加大有所下行，淡季利潤率處正常範圍波動。公司3Q19毛利率為25.7%，同比-0.6ppt，環比-1.2ppt，我們判斷主因線上促銷力度加大，前三季度毛利率為29.2%，同比-0.1ppt，基本持平，故我們認為毛利率屬正常波動。3Q19銷售費用率/管理費用率分別同比-0.1ppt/+0.5ppt，均處於相對平穩水平。我們認為對3Q19利潤影響較大的項目是其他收益，主因政府補助同比減少4,404.5萬元，而3Q19淨利潤基數較低，故對單季利潤形成較大降幅，若剔除政府補助單項影響則對應3Q19淨利潤同增23%，剔除包括政府補助在內的非經常性損益項目後單季扣非歸母淨利潤同比+10.1%，增長穩健。4Q18其他收益金額較小，我們認為政府補助何時到賬具有不確定性，我們預計剔除補助影響的4Q19淨利潤將實現快速增長。
盈利預測與估值
因3Q19收入實現高增長，上調2019/2020年收入預測8.4%/8.1%，考慮政府補助的不確定性，小幅上調2019/2020年EPS預測2.5%/4.4%至1.02/1.34元。由於估值中樞上行並考慮估值切換，上調目標價21%至70元，對應2019/2020年69/52倍P/E，維持跑贏行業評級，現價對應2019/2020年64/48倍P/E，有8%上行空間。
風險
原料價格波動、銷售季節性過大、線下門店拓展與品類拓展不及預期、線上競爭加劇、食品安全事件。
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