国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
天目湖(603136)
事件： 公司发布三季报， 2019Q1-3 实现营收 3.87 亿/+5.31%，归母净利1.15 亿/+21.48%， 扣非后归母净利 1.13 亿/+24.43%，实现逆势超预期增长。
19Q3 公司实现逆势超预期增长：营收同比增长 12.8%、业绩同比增长34.3%。 公司 19Q3 营收 1.67 亿、同比增 12.8%，旺季需求增长明显（Q1/Q2 增速分别-1.4%/1.4%）；归母净利 6123 万、同比增 34.3%，业绩实现逐季加速（Q1/Q2 增速分别-14.9%/23.3%）。 净利增速远高于营收，主要系毛利率提升且费用率下降。 三季度为业绩释放高峰（营收占比 30%左右、净利占比 40%以上），为全年业绩确定性高增长奠定基础。
19Q3 毛利率同比升 2.0pct 至 73.7%、期间费用率同比降 9.8pct 至18.0% ， 归 母 净 利 率 同 比 升 5.9pct 至 36.7% 。 19Q3 毛 利 率73.72%/+2.0pct，预计主要系旺季单品毛利率提升及产品组合持续优化。19Q3 期间费用率 17.98%/-9.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.92%/12.70%/-1.64%，分别下降 4.4/3.1/2.4pct，伴随公司销售渠道优化及管理效率提升，销售及管理费用率快速下降，财务费用未因 Q2 借款增加显著增加利息费用，但随 3 亿可转债发行，财务费用率将有所回升。19Q3 经营现金净流量同比升 15.3%，经营现金净流量/净利润为 1.6倍。 19Q3 经营现金净流量同比升 15.3%至 1.07 亿（Q1/2Q2 增速分别17%/-26%），季节性改善较为明显。但由于本期预付款工程款增加较多而应付开支平稳，因此经营现金净流量增速不及净利增速，经营现金净流量/净利润比值为 1.57 倍略低于上年同期的 1.80 倍。而公司四季度开支较多，前三季度累计 1.88 亿经营现金流净额将为四季度支出提供保障。
公司 IPO 募投项目明年有望开业，可转债不久后将正式发行，项目明后年将陆续完工；此外异地扩张稳步推进，未来将实现从 1 到 N 扩张。 19Q3在建工程项目金额 5137 万，主要系 IPO 募投的御水温泉二期项目建设推进，明年有望营业；可转债不久后将正式发行，随后两项目温泉一期改造/南山小寨二期募集资金将到位，并分别有望在 2020/2021 年完工。此外，公司深耕单一景区的能力得到验证，将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，通过收购兼并及委托管理等方式抢占高潜市场，布局长三角、珠三角、成都重庆、武汉长沙等核心城市群，实现从 1 到 N 的异地市场扩张。
盈利预测与投资建议： 预计公司 19-21 年扣非后归母净利为 1.29/1.87/2.66 亿，增速为 37%/45%/42%， CAGR 44%，对应 PE 为 21/14/10 倍。看好公司异地扩张的长期成长性与较强的安全边际，维持“买入”评级。
风险提示： 景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、 季节性波动风险、 特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。
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