關於沃倫·巴菲特及其投資風格，人們已經說了很多，也寫了很多，但很少有嚴謹的實證分析來解釋他的表現。每個投資者都對巴菲特是如何做到的以及他的成功所帶來的實際影響有自己的看法，

但我們通過對巴菲特業績的深入實證分析，結合一些有關回報驅動因素的最新研究，尋求答案。

巴菲特的戰績

我們選取了巴菲特1976-2017年的公開投資記錄，在此期間，他所主導的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Corporation）年化收益率達18.6%，遠超美國國債收益率和一般股票市場收益率。與此同時，伯克希爾·哈撒韋公司的股票也承擔了更大的風險——23.5％的波動率，高於市場波動率15.3％。然而，對應的超額收益高於其風險，夏普比率（Sharpe Ratio）為0.79（18.6％/ 23.5％），比整體市場夏普比率0.49高出1.6倍。為了更客觀的展現巴菲特的業績，我們將伯克希爾的夏普比率和信息比率與所有其他美國普通股和共同基金作了比較，得出如下結論：巴菲特在所有共同基金中排名前3％，在所有股票中排名前7％。然而，具有最高夏普比率的股票和共同基金通常僅存在於短時間內並具有良好的運行，這與大量隨機性相關。為了儘量減少隨機性的影響，下表中還提供了伯克希爾·哈撒韋公司與所有股票和共同基金的比較，這些基金至少有10年、30年和40年的歷史，從這個角度來看，巴菲特的表現非常出色。在1976至2017年間至少有40年曆史的所有股票中，伯克希爾實現了最高的夏普比率和信息比率

（如下圖標紅處所示）。如果你能回到1976年並選擇一隻股票，伯克希爾將是你最佳選擇。

出色業績的由來

槓桿

1. 槓桿的大小

為了研究巴菲特究竟用了多大槓桿，我們拆解了伯克希爾公司的資產負債表，並通過以下方式得到巴菲特的平均槓桿率為1.7:1（公式中：

為槓桿率，

為總資產的市值，

為公司現金，

為權益的市值，

為總資產的賬面價值，

為權益的賬面價值）。這也解釋了為什麼伯克希爾·哈撒韋公司投資了一些相對穩定的業務，但仍然經歷了高波動性的原因。

巴菲特的槓桿大小部分解釋了他如何超越市場——但只是部分。例如，如果一個人運用1.7倍的槓桿，他會將市場的平均超額收益率7.5%放大到12.7％左右，這種槓桿效應仍然遠低於伯克希爾18.6％的平均超額收益。

2. 槓桿來源與成本

（1）債券

伯克希爾的債券一直享有較高評級，從1989年到2009年都為AAA。這為他們帶來了更低的融資利率，2002年還發行了第一張負票息債券。

（2）保險浮存金

下表顯示伯克希爾近40年的保險浮動金年均成本僅為1.72％，比近40年T-bill平均還要低約3%。因此，巴菲特的保險和再保險業務給予他在獲取大量、廉價、長期限資金方面巨大優勢。通過對年報數據的進一步分析，我們估計伯克希爾平均35％的負債來自保險浮動金。

（3）遞延所得稅負債

伯克希爾通過對資產、工廠和設備的加速折舊，為其部分資本支出提供資金。例如，伯克希爾在2011年報告了280億美元的此類遞延所得稅負債。加速折舊類似於無息貸款，這樣伯克希爾就比其他情況更早享受稅收減免，而未來支付的稅額還與當期相同。

（4）衍生品

伯克希爾出售衍生品既可以作為融資來源，也可以作為收入來源，因為這些衍生品往往價格昂貴，無論是不能還是不願意使用槓桿的投資者都會為嵌入槓桿的工具支付溢價。巴菲特通過提供這種嵌入式槓桿獲利，因為他擁有獨特的穩定和廉價融資渠道。

出色的選股能力和管理能力

為了衡量巴菲特的純選股能力，我們收集了伯克希爾公司13F（管理股票資產超過1億美金的機構，需要在每個季度結束的45天內向美國證券交易委員會(SEC)提交該季度末的股票持倉報告）中的投資組合，並構建了月度時序與收益分析組合。

由於無法直接觀察伯克希爾旗下非上市公司的價值與業績，我們按如下方式間接獲取：

由此發現，自1980年至2017年伯克希爾平均擁有65％的非上市公司，其餘35％投資於上市公司股票。伯克希爾持有的非上市公司佔比隨時間的推移穩步提升——從20世紀80年代初的不到20％增加到2017年的78％以上。

下表是我們的研究結果，顯示了巴菲特作為基金經理和私企管理者的表現。兩者都表現良好：在平均超額收益、風險和夏普比率方面超過了整體股票市場。上市公司股票組合的夏普比率高於非上市公司，這表明巴菲特的過人之處主要源於他的選股能力，而不一定是他作為公司管理者的管理能力。

下表還反映了伯克希爾·哈撒韋公司的整體股票回報遠高於非上市公司和上市公司投資組合的回報，原因在於伯克希爾的收益不僅僅是上市部分和非上市部分加權平均的結果，而是槓桿化放大了回報。此外，伯克希爾的夏普比率高於上市部分和非上市部分，這也反映了多元化的好處（並且可能受益於時變槓桿和隨時間變化的上市部分、非上市部分權重）。

如何選股

為了搞清楚巴菲特究竟是如何選擇股票的，我們構建瞭如下迴歸模型：

其中，MKT是全股票市場超額收益，SMB是規模因子（小規模減大規模），HML是價值與增長因子（高賬面市值減去低賬面市值），UMD是動量因子（上漲減去下跌），BAB是股票的安全性（用beta來衡量），而QMJ則是質量因子（高質量減去垃圾）。

從迴歸結果看：SMB係數為負，反映巴菲特喜歡購買大盤股。價值因素HML是一種購買高賬面價值股票的市場策略，伯克希爾的係數為正，反映出購買廉價股票的趨勢。動量因素UMD的係數很小且正負搖擺不定，意味著巴菲特在選股時不會關注股票的走勢。總的來說，這四個常見因子並沒有解釋下表所示的大部分Alpha，說明巴菲特的Alpha不能用學術界研究的標準因子來解釋。而本文選取的BAB和QMJ因子對巴菲特的業績有著顯著的影響，表明他喜歡購買安全，優質的股票。因為當BAB和QMJ受到控制時，伯克希爾股票投資組合的α值將降至統計上不顯著的年化0.3％。也就是說，這些因素幾乎完全解釋了巴菲特投資組合的表現。

巴菲特成功背後的大部分秘訣是購買安全、優質的價值股票。

總結

巴菲特挑選的是安全、便宜、優質的股票，這些因素幾乎完全解釋了其股票組合的表現。過去40年，面對各種風險因素和槓桿，巴菲特對進退時機的把握也恰到好處。而他持有非上市公司股份的主要目的是為了創造稅收優惠，以更低廉的方式獲取槓桿。此外，巴菲特的成績也是對“有效市場理論”有力的回擊。

那麼問題來了，巴菲特的策略是否也適用於中國市場？近期不少網友調侃上證指數“10年多1點”。孰可知，道瓊斯指數曾經25年不漲，納斯達克指數曾經15年不漲。十年、二十年不漲，通常原因是十年、二十年前太貴了，指數也需要“均值迴歸”，但這不影響我們堅持正確的投資理念創造超額收益。根據私募排排網最新數據顯示，155家納入統計的五年期股票策略私募近五年平均收益103.91%。其中凌通盛泰近五年收益接近500%，排名第一；福建滾雪球投資以480%的收益取得五年期榜單亞軍；同犇投資以370%的收益躋身五年期第三名。此三傢俬募無一例外都以

價值投資為基本理念，這也就是所謂的：大道當然、守正出奇。

注：本文實證內容選取自CFA Institute 2018年度“格雷厄姆與多德卓越獎”獲獎論文，由AQR Capital Management的Andrea Frazzini、David Kabiller（CFA持證人）和Lasse Heje Pedersen著，發表於CFA Institute旗下《Financial Analysts Journal》2018年第四季度季刊。