关于沃伦·巴菲特及其投资风格，人们已经说了很多，也写了很多，但很少有严谨的实证分析来解释他的表现。每个投资者都对巴菲特是如何做到的以及他的成功所带来的实际影响有自己的看法，

但我们通过对巴菲特业绩的深入实证分析，结合一些有关回报驱动因素的最新研究，寻求答案。

巴菲特的战绩

我们选取了巴菲特1976-2017年的公开投资记录，在此期间，他所主导的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Corporation）年化收益率达18.6%，远超美国国债收益率和一般股票市场收益率。与此同时，伯克希尔·哈撒韦公司的股票也承担了更大的风险——23.5％的波动率，高于市场波动率15.3％。然而，对应的超额收益高于其风险，夏普比率（Sharpe Ratio）为0.79（18.6％/ 23.5％），比整体市场夏普比率0.49高出1.6倍。为了更客观的展现巴菲特的业绩，我们将伯克希尔的夏普比率和信息比率与所有其他美国普通股和共同基金作了比较，得出如下结论：巴菲特在所有共同基金中排名前3％，在所有股票中排名前7％。然而，具有最高夏普比率的股票和共同基金通常仅存在于短时间内并具有良好的运行，这与大量随机性相关。为了尽量减少随机性的影响，下表中还提供了伯克希尔·哈撒韦公司与所有股票和共同基金的比较，这些基金至少有10年、30年和40年的历史，从这个角度来看，巴菲特的表现非常出色。在1976至2017年间至少有40年历史的所有股票中，伯克希尔实现了最高的夏普比率和信息比率

（如下图标红处所示）。如果你能回到1976年并选择一只股票，伯克希尔将是你最佳选择。

出色业绩的由来

杠杆

1. 杠杆的大小

为了研究巴菲特究竟用了多大杠杆，我们拆解了伯克希尔公司的资产负债表，并通过以下方式得到巴菲特的平均杠杆率为1.7:1（公式中：

为杠杆率，

为总资产的市值，

为公司现金，

为权益的市值，

为总资产的账面价值，

为权益的账面价值）。这也解释了为什么伯克希尔·哈撒韦公司投资了一些相对稳定的业务，但仍然经历了高波动性的原因。

巴菲特的杠杆大小部分解释了他如何超越市场——但只是部分。例如，如果一个人运用1.7倍的杠杆，他会将市场的平均超额收益率7.5%放大到12.7％左右，这种杠杆效应仍然远低于伯克希尔18.6％的平均超额收益。

2. 杠杆来源与成本

（1）债券

伯克希尔的债券一直享有较高评级，从1989年到2009年都为AAA。这为他们带来了更低的融资利率，2002年还发行了第一张负票息债券。

（2）保险浮存金

下表显示伯克希尔近40年的保险浮动金年均成本仅为1.72％，比近40年T-bill平均还要低约3%。因此，巴菲特的保险和再保险业务给予他在获取大量、廉价、长期限资金方面巨大优势。通过对年报数据的进一步分析，我们估计伯克希尔平均35％的负债来自保险浮动金。

（3）递延所得税负债

伯克希尔通过对资产、工厂和设备的加速折旧，为其部分资本支出提供资金。例如，伯克希尔在2011年报告了280亿美元的此类递延所得税负债。加速折旧类似于无息贷款，这样伯克希尔就比其他情况更早享受税收减免，而未来支付的税额还与当期相同。

（4）衍生品

伯克希尔出售衍生品既可以作为融资来源，也可以作为收入来源，因为这些衍生品往往价格昂贵，无论是不能还是不愿意使用杠杆的投资者都会为嵌入杠杆的工具支付溢价。巴菲特通过提供这种嵌入式杠杆获利，因为他拥有独特的稳定和廉价融资渠道。

出色的选股能力和管理能力

为了衡量巴菲特的纯选股能力，我们收集了伯克希尔公司13F（管理股票资产超过1亿美金的机构，需要在每个季度结束的45天内向美国证券交易委员会(SEC)提交该季度末的股票持仓报告）中的投资组合，并构建了月度时序与收益分析组合。

由于无法直接观察伯克希尔旗下非上市公司的价值与业绩，我们按如下方式间接获取：

由此发现，自1980年至2017年伯克希尔平均拥有65％的非上市公司，其余35％投资于上市公司股票。伯克希尔持有的非上市公司占比随时间的推移稳步提升——从20世纪80年代初的不到20％增加到2017年的78％以上。

下表是我们的研究结果，显示了巴菲特作为基金经理和私企管理者的表现。两者都表现良好：在平均超额收益、风险和夏普比率方面超过了整体股票市场。上市公司股票组合的夏普比率高于非上市公司，这表明巴菲特的过人之处主要源于他的选股能力，而不一定是他作为公司管理者的管理能力。

下表还反映了伯克希尔·哈撒韦公司的整体股票回报远高于非上市公司和上市公司投资组合的回报，原因在于伯克希尔的收益不仅仅是上市部分和非上市部分加权平均的结果，而是杠杆化放大了回报。此外，伯克希尔的夏普比率高于上市部分和非上市部分，这也反映了多元化的好处（并且可能受益于时变杠杆和随时间变化的上市部分、非上市部分权重）。

如何选股

为了搞清楚巴菲特究竟是如何选择股票的，我们构建了如下回归模型：

其中，MKT是全股票市场超额收益，SMB是规模因子（小规模减大规模），HML是价值与增长因子（高账面市值减去低账面市值），UMD是动量因子（上涨减去下跌），BAB是股票的安全性（用beta来衡量），而QMJ则是质量因子（高质量减去垃圾）。

从回归结果看：SMB系数为负，反映巴菲特喜欢购买大盘股。价值因素HML是一种购买高账面价值股票的市场策略，伯克希尔的系数为正，反映出购买廉价股票的趋势。动量因素UMD的系数很小且正负摇摆不定，意味着巴菲特在选股时不会关注股票的走势。总的来说，这四个常见因子并没有解释下表所示的大部分Alpha，说明巴菲特的Alpha不能用学术界研究的标准因子来解释。而本文选取的BAB和QMJ因子对巴菲特的业绩有着显著的影响，表明他喜欢购买安全，优质的股票。因为当BAB和QMJ受到控制时，伯克希尔股票投资组合的α值将降至统计上不显著的年化0.3％。也就是说，这些因素几乎完全解释了巴菲特投资组合的表现。

巴菲特成功背后的大部分秘诀是购买安全、优质的价值股票。

总结

巴菲特挑选的是安全、便宜、优质的股票，这些因素几乎完全解释了其股票组合的表现。过去40年，面对各种风险因素和杠杆，巴菲特对进退时机的把握也恰到好处。而他持有非上市公司股份的主要目的是为了创造税收优惠，以更低廉的方式获取杠杆。此外，巴菲特的成绩也是对“有效市场理论”有力的回击。

那么问题来了，巴菲特的策略是否也适用于中国市场？近期不少网友调侃上证指数“10年多1点”。孰可知，道琼斯指数曾经25年不涨，纳斯达克指数曾经15年不涨。十年、二十年不涨，通常原因是十年、二十年前太贵了，指数也需要“均值回归”，但这不影响我们坚持正确的投资理念创造超额收益。根据私募排排网最新数据显示，155家纳入统计的五年期股票策略私募近五年平均收益103.91%。其中凌通盛泰近五年收益接近500%，排名第一；福建滚雪球投资以480%的收益取得五年期榜单亚军；同犇投资以370%的收益跻身五年期第三名。此三家私募无一例外都以

价值投资为基本理念，这也就是所谓的：大道当然、守正出奇。

注：本文实证内容选取自CFA Institute 2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖论文，由AQR Capital Management的Andrea Frazzini、David Kabiller（CFA持证人）和Lasse Heje Pedersen著，发表于CFA Institute旗下《Financial Analysts Journal》2018年第四季度季刊。