民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
復星醫藥(600196)
一、事件概述
2019年10月29日，公司發佈2019年第三季度報告：前三季度營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為212.28億、20.64億、17.22億元，同比增長17.01%、-1.45%、8.21%；其中，第三季度實現營業收入、歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤分別為70.55億、5.48億元和5.55億元，同比增長12.28%、2.61%、41.88%。前三季度經營性現金流淨額23.28億元，同比增長11.52%。
二、分析與判斷
收入端-公司收入保持穩定增長
公司2019年Q3收入212.28億元，同比增長17.01%，單季度收入70.55億，同比增長12.28%，環比下降5.21%。我們認為公司Q3收入在2018年較高基數上保持17.01%的增速較為穩定，主要是考慮到2017年底開始將GlandPharma收入進行並表，導致公司2018年季度收入基數較大。從2019年開始GlandPharma並表對公司收入端影響逐漸減弱，公司未來業績有望保持較為穩定的增長。
利潤端-費用增速高於營收增速導致淨利潤和淨利率下降，全年毛利率水平有望提升
1）預計受益藥品板塊及器械板塊毛利率回升，全年毛利率水平有望提升。從2019年Q1-Q3三個季度毛利率數據來看，分別比2018年Q1-Q3單季度毛利率增加1.53、2.20和1.52pct，2019Q3毛利率為59.79%，表明公司經營水平在不斷提升。從中報中公佈的三大業績板塊的毛利率水平變化來看，2019Q3毛利率水平比2019H1毛利率下降了0.7pct，我們認為這可能是因為藥品製造與研發板塊毛利率水平下降有關，醫療服務板塊毛利率水平也有所下降，醫療器械和體外診斷板塊可能受達芬奇機器人安裝提速的影響帶動板塊毛利率有所提升。從前三季度公司毛利率水平變化來看，我們認為公司整體毛利率水平全年會有所提升，藥品製造與研發板塊、醫學診斷和醫療器械板塊的全年毛利率水平應該都處於回升的趨勢。
2）費用增速大於營收增速，導致淨利潤仍然承壓。公司前三季度銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用分別同比增長24.23%、11.95%、15.78%和32.27%，財務費用增加主要是受平均帶息債務增加以及匯率波動導致匯兌損失增加所致。四項費用加和增速為21.49%，總體增速高於營收增速的17.01%。主要受費用增加的影響導致公司2019Q3歸母淨利潤下降1.45%，淨利率相比2018Q3下降1.32pct。
通過對比2019年中報公佈的歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤增速可以明顯看到，2019年前三季度歸母淨利潤同比降幅收窄（-1.45%vs-2.86%），扣非後歸母淨利潤正向增長（8.21%vs-2.75%），我們認為這一方面可能與2018年Q3同比下降幅度較大引起的基數較小有關，另一方面報告期內公司非經常性損益金額同比下降32.07%引起。
現金流-經營活動產生現金流持續上升，經營質量較高
公司前三季度經營活動產生的現金流淨額為23.28億元，同比增長11.52%，第三季度經營活動產生的現金流淨額為8.78億元，同比增長8.55%，相比與2019Q3和第三季度銷售商品、提供勞務收到的現金增速的7.75%和5.70%，均表明公司具有較高的經營質量。
創新藥管線步入收穫期，高毛利生物類似藥貢獻收入後淨利率水平有望得到提升
公司2019前三季度研發投入22.53億元，同比增長20.70%，環比增長32.98%，預計大部分仍然是投入到復宏漢霖的管線臨床中，按照2019年中報數據計算，復宏漢霖研發投入佔復星醫藥整體研發投入的39%，因此估算前三季度中約有8.8億投入到復宏漢霖。伴隨著公司前期高研發投入，復宏漢霖生物類似藥管線終迎收穫期，我們預計未來2-3年公司利妥昔單抗、曲妥珠單抗和阿達木單抗3大生物類似藥相繼上市後會對公司的淨利率水平帶來明顯的提升。
三、投資建議
我們認為公司創新藥管線步入收穫期，對淨利潤的貢獻將會逐步體現，創新藥管線逐步兌現將提升公司估值水平。再加上目前公司藥品製造與研發板塊、醫療服務板塊和醫學診斷與醫療器械板塊與細分領域平均估值相比存在低估，前期高研發投入導致淨利潤承壓，2019年前三季度公司盈利水平也出現明顯改善。預計2019-2021年EPS分別為1.07、1.32、1.72元，按2019年10月30日收盤價對應PE為23、19、15倍。參考可比公司估值已經公司在生物類似藥領域的領先地位給予“推薦”評級。
四、風險提示：
產品銷售不及預期；市場競爭風險；臨床結果不及預期。
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