申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
中环股份(002129)
业绩符合申万宏源预期，低基数下归母净利润大幅增长。 2019 年一季度、二季度公司归母净利润增速分别为 50.15%和 51.08%。第三季度公司业绩增速大幅提升至 98.60%，一方面得益于产销规模和盈利能力的持续提高，另一方面也由于 2018 年三季度公司业绩受政策变动影响较大，当期基数偏低（归母净利润为 1.26 亿元）。2019 年前三季度公司经营性现金流净额为 4.80 亿元，同比增长 50.01%。现金流增速低于净利润增速，主要原因是随着公司销售规模的增长，国内业务票据结算增加所致。
期间费用率显著下降，盈利能力持续提升。 2019 年前三季度，公司进行了严格的成本费用控制和精益化管理，叠加光伏、半导体优势产能的持续释放，整体经营成本明显降低。 前三季度公司单晶硅片市场份额不断扩大，议价能力得到增强，盈利能力持续提高。 前三季度公司销售毛利率为 18.48%，较 2018 年的 17.35%提高 1.13 个百分点；期间费用率为 10.7%，较 2018 年的 12.98%低 2.28 个百分点；销售净利率为 8.09%，较 2018 年的 5.74%高出 2.35%，创下 2012 年以来的峰值。
叠瓦知识产权进一步巩固，公司加速产业链下游布局。 公司子公司环晟光伏（江苏）有限公司是国内唯一取得 SunPower 高效叠瓦组件技术合法知识产权许可授权的制造商，专注高效叠瓦组件制造。在2019 年 8 月至 10 月期间，SunPower 高效叠瓦组件相关技术在中国、欧洲、日本新取得了 4 项发明专利，有利于环晟公司进一步开展叠瓦组件的合法知识产权维护，保障差异化竞争优势。公司近期拟使用部分募集资金向国电光伏在不超过 1.06 亿元的额度范围内提供借款，用于国电光伏厂房及公辅设施的修复与维护等。随着该项目进一步推动，公司产业链下游布局有望加速。
维持盈利预测，维持“增持”评级：公司是半导体材料国家队，肩负大硅片国产化历史重任，光伏单晶硅片龙头地位稳固。我们预计公司 2019-2021 年实现归母净利润分别为 11.53、 15.01、 19.95 亿元，对应的 EPS 分别为 0.41、 0.54 和 0.72 元/股。目前股价对应 PE 分别为 29、 22 和 16 倍，维持“增持”评级。
风险提示：半导体客户开拓不达预期；光伏需求不达预期
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