兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
海天味业(603288)
事件
海天味业公布2019年三季报，公司9M19实现营收148.24亿元，同比+16.62%，归母净利38.35亿元，同比+22.48%，其中，19Q3营收46.64亿元，同比+16.85%，归母净利10.85亿元，同比+22.84%。每股收益为1.42元。
投资要点
酱油品类保持稳增，调味酱逐季改善。公司9M19实现营收148.24亿元，同比+16.62%（Q1:+16.95%，Q2:+16.00%，Q3:+16.85%）。分品类看，9M19公司三大核心产品酱油、调味酱及蚝油同比增速分别为13.76%、9.21%及20.33%（其中Q3增速分别为14.08%、13.80%、18.70%），三大品类保持稳健增长，其中调味酱品类在去年低基数下，实现逐季加速增长，可圈可点。我们认为下游需求向好，叠加公司渠道持续精耕深化是收入实现稳增主因。
下游需求稳健：餐饮行业增势良好：1-9月份，国内餐饮收入25313亿元，同比增长9.34%；限额以上餐饮收入6862亿元，累计同比增长7.3%，增势良好。预收款增幅可观：公司9M19预收经销商货款19.38亿元，同比+51.93%，经销商打款积极，后续增长无忧。
渠道持续渗透：公司经销商数量保持净增长，达到5,640个（9M19净增加693个），其中东部、南部、中部、北部、西部区域分别净增加98、36、132、283及144个。分区域看，东部区域（占比，下同：21.31%）、南部区域（20.90%）、中部区域（20.24%）、北部区域（25.96%）及西部区域（11.59%）同比分别+14.41%、12.23%、20.22%、10.11%及26.00%，区域发展均衡良好。
暂时性因素影响，毛利率出现下降。公司9M19毛利率为44.51%（Q1:45.78%,Q2:43.78%,Q3:43.74%），同比-1.97pct，Q3毛利率同比-1.34pct，主要系：1）部分原材料价格有所抬升：Q2公司部分原料价格出现同比抬升，主要为包装物中的玻璃瓶及部分食品添加剂；2）技改及扩产等暂时性因素：公司今年对高明产线进行技改及产能扩建，令公司成本压力攀升。3）部分小品类产品占比提升：公司蚝油等非酱油产品增速较快，占比持续提升，但毛利率低于酱油品类，对整体毛利率形成一定影响。上述三个因素中，技改及产能扩建对成本的暂时性影响最为显著，公司后续毛利率预计将恢复正常区间。
费用率下降，盈利能力保持高位。公司9M19实现归母净利38.35亿元，同比+22.48%（Q1:+22.81%,Q2:+21.79%;Q3:+22.84%），9M19净利率为25.88%（Q1:26.91%;Q2:27.28%;Q3:23.28%），同比+1.24%。尽管毛利率出现下行，但公司费用投放有所收缩，令盈利能力保持高位。19Q3销售/管理/研发/财务费用率为分别为12.86%/1.91%/3.37%/-1.76%，同比-2.84pct/+0.66pct/-1.32pct/-0.66pct，整体费用率下降4.16pct，其中销售费用率下滑幅度显著，我们预计是公司在营销投放方式上有所优化，广告类费用边际支出减少所致。9M19公司经营活动产生的现金流量净额同比+14.29%，现金流良好。
三个维度看好海天的长期空间：1）市占率稳步提升，具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%，较2016年的15%提升显著，龙头地位稳定，具备产品定价权。从历史上看，公司平均每两年提价5%，能顺利转嫁成本上涨压力，2017年初提价实现量价齐升，对业绩贡献显著，按照历史规律，预计2019年下半年公司将步入新一轮提价窗口期。2）餐饮渠道占比高，先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达60%，占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间（目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%，对标发达国家的10%仍有显著提升空间）。同时，餐饮市场对调味品的消费粘性强，公司的先发优势显著。3）扩品类有条不紊，有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成，调味酱及蚝油已具规模，此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看，目前公司扩品类趋势确立，未来预计持续扩产扩品，借助现有品牌影响力及渠道优势，实现调味品全品类布局。
盈利预测与投资建议
公司为调味品龙头企业，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期，未来业绩前景可观。我们维持年初的盈利预测不变，预计2019年公司收入为200.91亿元（+17.9%），净利润为53.65亿元（+22.9%），对应2019年10月29日收盘价，公司2019年PE为55x。维持“审慎增持”评级。
风险提示
宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题
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