國英觀察專欄作者
這年頭，什麼樣的生意算得上好生意？
客戶源源不斷的，毛利率高的，還找不著行業天花板的。
這種生意，五個手指頭扒一扒都能數出來有多少。體檢算得上其中的一種：號稱市場空間有2400億元的朝陽產業，接近50%的毛利率，超過5億的客戶數量……
這樣的公司如果能在A股上市，而且“僅此一家”，你說有多稀缺？
但實際上“稀缺”不代表這個公司就一定受熱捧，2019年至今，這家公司在整個資本市場可以拾掇出一整個專欄的新聞，市值反而蒸發了160億元！
今天我們就來聊聊上市公司美年健康，號稱預防醫學領域“茅臺”的寡頭，到底是什麼原因，在實體產業尚蓄力“飛奔”的時候，股價的表現卻如此頹廢。
01
美年健康發跡路：資本做成的“三國殺”
美年健康很有意思，2004年才成立，當時還只是一個掛名“美年”的小公司，直到2011年和大健康合併，才有了現在的美年大健康。
2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，成為A股裡預防醫學概念的獨苗。而2017年更是收購了老對手慈銘體檢，藉此成功K.O“前幫主”愛康國賓，宣告行業老大易主。
今天的美年健康，擁有560億市值，和A股上市公司雲南白藥並駕齊驅，約為愛康國賓的6倍！
可喜可賀！的確堪稱“美年”，市值美，捨我其誰的滋味也很美！
不過，單從這樣的時間軸來感受，這個公司發展的速度，是不是有點夠快了？
且不論市值擴張是否合理，單就這公司走馬“上位”，完成“三國殺”的速度，也是異常驚人。要知道，2012年以後不止美年健康在尋求融資，競爭對手慈銘同樣在衝刺IPO，但兩次都宣告失敗，美年健康不僅後來居上，索性一不做二不休，在對外擴張加緊，現金流緊張之際依然高調宣佈，拿下彼時進退維谷的慈銘體檢，把競爭對手收拾的服服帖帖。
從14年慈銘折戟IPO到17年被美年健康“收買”，不過短短三年。
這三年間，美年健康的門店數量從14年底的94家到17年的400餘家，漲幅超300%，就在這樣的投入之下，依然能騰出手來，以26.97億元的對價拿下慈銘72.22%的股權，從而完成對慈銘體檢100%控股。
我們按照這幾年來單店投入在2000萬元（對應單店面積2500平米）做個粗略估算，加上收購的支出都接近100億元，這還不算這幾年的運營成本，在這背後是要有多強的現金流來支撐公司完成這麼快的擴張？
美年健康的錢到底來自哪裡？想也不用想，還是離不開老生常談的資本運作。
上市之前就獲得各種級別的融資，上市之後又通過定增、產業基金等花樣，籌措了大量的資金，這些資金又快速被用在了新門店的籌建和對同行的併購之上。
資本做成的三國殺，雖然血腥了一點，但是“洗牌”洗的很徹底，幫助美年健康“肅清”了攪局者，從而更好地為資本站臺。
02
美年健康迷茫路：擴張帶來的財務危機
資本堆砌的產業，看起來容光煥發，但背後的財務模型就顯得危如累卵了。一方面，商譽的問題，你背在身上，就是個定時炸彈，比如2015年上市初期，商譽僅僅4.17億，現在這個數字是47.39億，漲幅超過10倍，同期的營收和利潤又上漲了多少？
甚至你去看一下美年健康商譽與淨資產的比值，接近80%，這就意味著把各項負債去頭去尾，生下來的淨資產也還有80%的“水分”，如今美年健康的市淨率大約在8.5倍，我們不難想象其“真實”的市淨率已經到了多少倍……
美年健康的資產負債率也呈現逐年上升趨勢，從14年底的34.45%到18年底的55.39%，流動比率和速動比率也跟隨一路下滑……
圖：美年健康近5年財務風險指標
融資動作變大，財務費用自然居高不下。過去三年，財務費用從4714萬增加到了2.458億，占上市公司營收比例分別為1.09%，1.77%和2.91%，在公司銷售費用依然居高不下的情況下（平均銷售費用已經佔到了總營收的25%左右），這種不加節制的財務成本其實把公司逼入了淨利縮窄，竭澤而漁的境地。（舉個例子，公司2018年歸屬淨利潤8.21億，財務費用就達到2.48億，佔比達到了30%）
有人說，這種情況依然是“健康”的，公司有毛利率接近50%的體檢業務作支撐，怕什麼？
“怕”的就是體檢業務的不給力。佔公司營收總額96%的體檢業務並沒有像擴張的速度一樣給人以驚喜。截止2019年年中，美年大健康過往12個月的營業收入（LTM）和毛利（LTM）同比增長分別為13%和3%，比去年同期的增長率(39%和48%)減少了不少。
背後的下滑體現在哪裡？單店收入的迅速下降！2018年上半年和2019年上半年，美年健康控股的體檢收入分別為34.43億元和34.78億元，增長出現了停滯，體檢中心數量卻增加了不少。
也就是說，未來即便美年健康繼續增加門店，如果改變不了單店營收下滑的事實，營收的增幅很可能一再被抹平，與此同時背後還會有越來越龐大的運營開支和財務費用等待其去“消化”……
三季報已經宣告美年健康的“資產荒”正式到來，今年前三季度，美年健康的經營性現金流出6.59億元，去年同期為淨流入0.86億元，同比下降865.47%。除了流動性不足，質押的風險也在漸漸暴露，控股股東上海維途投資的質押率甚至高達99.99%……
此時的美年健康，已經身不由己了。可以想象如果此時阿里沒有搭一把手，俞熔面臨的將會是怎樣的境地……
03
美年VS瑞幸，都不健康，都得了同一種病
為什麼我會說“想來一杯瑞幸咖啡壓壓驚”，其實是因為，美年健康和瑞幸咖啡發展的過程，實在是有點像。
兩者所面臨的行業，屬性不同，但同屬於高毛利率的“新興”風口，高複合增長率的市場形勢也是相同的。中國咖啡市場的消費存量比起歐美國家少之又少，確實有發展的潛力。而中國人口基數龐大，體檢人口占總人口百分比尚不足40%，同樣由很大的“擴容”空間。
面對如此誘人的蛋糕，美年健康和瑞幸咖啡不約而同的選擇了借道資本運作實現快速擴張，美年健康的志向是門店數量在2020年底達到1000家，瑞幸咖啡提出的雄心壯志則是2019年總門店數達到4500家。
而兩家能夠持續燒錢的背後都是靠融資驅動的，美年在A股玩花式資本運作，瑞幸則在美股市場大行其道，甚至吸引了“星巴克”大佬貝萊德拿著競爭對手的分紅為之助陣。
但兩者似乎又都走上了燒錢買用戶，唯快不破的怪圈。美年健康的銷售人數佔員工總數的三成，而營銷費用更是長年盤踞在營業收入的25%左右，可謂體檢行業砸廣告，買用戶手段的“集大成者”，而瑞幸自不必說，從一開始就奔著流量和網紅路線去的，“暫不考慮盈利”也反映出管理層對公司經營的預期，先扼殺同行，再考慮提價盈利的如意算盤早已打得叮噹響。
乃至在“單店營收”的數據上，兩者都給人以相似的觀感。（2019年第一季度，瑞幸咖啡營收4.8億元，幾乎與2018年第四季度的4.65億元持平。但門店數已經由2018年四季度的2073家上升至2370家……）
無論是美年還是瑞幸，這兩家都是拿著投資人的錢去做賭注，去講自己長篇大論的故事。美年健康把高商譽、高負債的風險懸在了資本市場接盤俠的頭上，瑞幸咖啡也是如此，一旦商業模式被證偽，兩者背後的投資人很可能竹籃打水一場空。
為了加快流量變現，瑞幸走起了2B的路子，賣起了小鹿茶和甜品，玩起了“場景”化營銷，蒐集起了用戶數據來做研究。而美年健康之所以去對阿里投懷送抱，想必面臨的也是和瑞幸一樣的困局——畢竟美年健康的角色還不便於像瑞幸一樣閃轉騰挪，在流量陷於瓶頸，變現難上加難，再擴張下去恐輸到一無所有的時刻，只能期待阿里的“超級流量入口”來解一解燃眉之急。
危急時刻，兩者都只能繼續“傍大佬”來暫緩危機，本質上還是因為，無論是美年健康，還是瑞幸咖啡，都是各自行業快速成長的“巨嬰”，面對風口急失了心智，在自身條件尚不完善的情況下謀求脫離固有財務框架的限制，“速成”寡頭，結果只能為瘋狂擴張埋下後患。
洩露隱私、違規營業、員工資質存疑……美年大所面臨的自身問題卻比瑞幸要複雜。瑞星要驗證的是某種商業模式是否會成功，產品本身還是具有競爭力的。而美年健康的商業模式雖沒有瑞幸那麼兇險，但礙於其層出不窮的產品痛點，很容易在“模式”尚未成熟之時就從自我內部崩盤。
看到飛奔的美年健康，我想來一杯瑞幸咖啡壓壓驚！
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