東方證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
伊利股份(600887)
事件
收入穩健增長， Q3 利潤增速超市場預期。 公司公佈 2019 年三季報， 19 年1-9 月實現營收 686.77 億元，同比增長 11.98%； 實現扣非後歸母淨利潤52.64 億元，同比增長 12.29%，對應基本 EPS0.93 元/股。 其中 19Q3 實現營收 236.06 億元，同增 10.39%，增速環比 Q2（+8.67%）有所提升；實現扣非後歸母淨利潤 17.45 億元，同比提升 19.57%，增長超預期。
核心觀點
產品量價齊發力， 市場份額穩步提升。 分量價看， 前三季度公司產品銷量增長約 6%-7%，結構升級貢獻 4%，單價提升 1%-2%。 分業務看， 1-9 月公司液奶收入、奶粉、冷飲收入分別為 560.74 億元、 66.81 億元、 54.53 億元，其中常溫奶增速雙位數以上，產品需求較旺、渠道庫存良性，但由於奶源緊張、終端缺貨等原因，增速有所放緩； 受常溫擠壓和市場競爭加劇影響， 低溫產品收入小幅下滑；嬰幼兒奶粉保持了雙位數以上增長。 常溫產品、低溫產品、嬰幼兒奶粉市佔率分別達 38.8%（+2.0pct）、 15.8%（-1.0pct）、 6.4%（+0.6pct）。 分產品看， 明星單品增長喜人，前三季度金典、安慕希、金領冠收入分別同增 17%、 17.8%、 28.6%，優勢明顯份額持續提升。
結構升級消化成本壓力，銷售費用率下降增厚盈利。 Q3 成本壓力加劇，原奶成本上漲 8.5%，但受益於結構升級及規模效應發揮， 公司主營業務毛利率同比上升 0.22pct 至 36%。 銷售費用率同降 2.34pct 至 21.81%， 推測系缺奶背景下部分產品買贈減少、費用投放季度間波動、收入增長攤薄所致；受職工薪酬與研發費用增加影響， 管理費用率同升 1.30pct 達 5.05%； 銷售淨利率同增 0.42pct 至 7.84%，盈利能力穩步增強。 展望未來，我們認為18Q4 原奶成本已處高位，今年四季度及明年的成本漲幅有望縮窄；公司費用率居於高位，在奶價上行週期中，不排除競爭緩釋、費用率下降的可能性。
財務預測與投資建議
考慮到行業增速放緩及奶源緊張背景下公司液奶增長可能降速，我們下調了產品收入預測；未來競爭可能小幅趨緩，我們下調了銷售費用率預測。 調整預測 19-21 年公司 EPS 分別為 1.17、 1.22、 1.40 元（原 19-21 年預測為1.14、 1.20、 1.43 元）。 維持給予公司 19 年 30 倍 PE，對應目標價 35.10元，維持買入評級。
風險提示
渠道下沉不及預期，原奶價格持續上漲，行業競爭加劇。
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