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近日觀尹昱、靳林明等各位業界專家著PPP五週年紀，忽覺近兩年參與眾多地方政府專項債項目，不乏PPP難以落地實施、轉而通過專項債進行融資。從機制設計上，專項債可以在一定程度上解決地方政府的融資難題，但卻沒有考慮“運營績效”與“風險分配”，而這恰恰是PPP機制設計上的優勢。自2014年9月至今已逾五載，PPP從“一朝花開傍柳”到“昨夜雨疏風驟”，而今專項債的飛速發展已初現隱憂，兩者各取所長、“PPP+專項債”可否？

2014.9 – 2017.6：一朝花開傍柳

2014年9月，以國發[2014]43號文和財金[2014]76號文為始，地方政府發現之前廣泛應用的融資平臺已經被堵死，合規的融資渠道只有PPP和專項債。然而當時專項債規模有限、杯水車薪，PPP幾乎成了基建的唯一融資渠道，故而“一朝花開傍柳”，不到三年時間成交項目數量達3774個、成交總金額達5.57萬億元。在行業分佈上，市政公用和交通運輸佔比超過2/3，另涵蓋了教育、醫療、養老、文旅、片區開發等，基本上覆蓋了基礎設施和公共服務的方方面面[2]。

這一階段的PPP有以下幾個特徵，一是項目回報來源以政府付費為主；二是以施工企業尤其是國企、央企為主導，攻城掠地；三是很多以落地速度為導向的項目，前期工作嚴重弱化，項目產出極為粗疏，風險分配和績效考核空泛。除在一些較為成熟的使用者付費領域（汙水處理、收費高速公路等）外，PPP被異化為一種融資工具。

但是，從投融資角度而言，PPP的財務模型並不完善。以“投資回報率”為例，根據明樹數據的統計2，2015 年PPP 項目的平均投資回報率為8.00%，2016 年為6.69%，2017 年為6.37%，雖然呈現逐年下降趨勢，但相比五年期貸款基準利率4.9%仍高出不少。但是，PPP項目的“投資回報率”如何界定、不同項目之間如何橫向比較，在業界存在諸多爭議：

1）定義– 如何計算投資回報率？

不同類型、不同行業的PPP項目，其回報機制往往存在較大差異。但是，無論從支付方的角度分為政府付費、使用者付費或可行性缺口補助，或是從支付緣由的角度分為可用性服務費、運維服務費，或者為了避免出現“保底”、“固定回報”而加上“績效”兩字，歸根結底都是要讓社會資本方在投資PPP項目的過程中取得施工利潤之外的投資回報。

然而，投資回報率如何定義、用什麼公式測算，卻是業界對PPP項目做數據分析時碰到的一個普遍難題。例如，採用“21號文公式”的PPP項目，其投資回報率是直接等於公式裡的“年度折現率”，還是要把“合理利潤率”也考慮進去？採用等額本金/等額本息公式的PPP項目，其投資回報率是直接等於公式裡的利率/折現率，還是按照我們搭建財務模型的普遍做法，應當以全生命週期現金流為基礎倒算“內部收益率”，或基於某個“標杆”折現率來計算淨現值？

此外，必須正視的一個問題是，從“21號文公式”到等額本金/等額本息公式，都是“按投入資金連本帶利還回去”的思路。如果這個思路不改變，不管穿上多少層“績效”的馬甲，項目公司在項目回報機制上始終難以完全逃脫“融資”、展現出實實在在的“政企合作”。

2）主體– 以誰為主體測算投資回報？

目前“一案兩評”普遍是以《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》為依據進行“項目”的財務測算，換言之，投資回報的主體是“項目”（或PPP項目公司），而非社會資本方（項目公司的股東）。考慮到資本金（項目公司註冊資本）難以迅速回收、法定公積不允許分配的現實狀況，項目層面的投資回報與社會資本方層面的投資回報存在較大差異。

以內部收益率為例，經驗數值表明，項目資本金內部收益率往往是社會資本方內部收益率的1.5 – 2倍（例如，6%的項目資本金內部收益率對應投資方內部收益率僅有3-4%）。若設立基金結構進行PPP項目投資，因為多重徵稅的影響，投資方的實際稅後收益則會更低。

一方面社會資本方認為PPP項目投資回報不盡人意，而另一方面一些地方政府往往會將PPP單純視為一種融資工具，將PPP項目回報率與政策性銀行的優惠貸款進行對比，或者與商業銀行提供給本地國企的貸款利率進行對比，在不考慮風險分配的情況下，得出“PPP成本過高”的結論，從而尋找新的低成本融資渠道。

3）風險 – 投資回報如何與風險分配對應？

風險分配是PPP的基本原則之一，而風險與收益相匹配，則是投融資的常規理念。對於社會資本方而言，PPP項目的投資回報應當在無風險利率（例如五年期基準利率4.9%）的基礎上加上地域、行業及項目自身交易結構（投融資架構、風險分配機制、配套安排）所帶來的風險溢價（特別是需求風險，例如保底水量或保底通行量）。

筆者曾經和多位專家從“可比性”的角度探討過PPP項目的投資回報率統計分析結果：不同項目的回報機制、風險分配不同，其投資回報率否可以橫向比較？例如，總投相同、內部收益率均為6%的兩個汙水處理項目，政府對A項目提供保底水量，對B項目則不提供，社會資本方顯然會偏好A項目，因為其風險顯著低於B項目。

但是，某些建築施工企業參與PPP項目的主要目的是中標施工合同、取得施工利潤，不可避免導致“重建設、輕運營”，甚至出現“雙零”的中標結果，使得PPP項目公司股東的投資回報畸低、需要想方設法通過施工利潤反哺，完全扭曲了PPP的風險分配。此外，從“物有所值”的角度而言，並不是“最便宜”就能“物有所值”，而是要更深入地理解PPP各項成本的驅動因素，以確保在政府支付與風險分配均合理的前提下獲得所期待的產出績效。

2014.9 – 2017.6：一朝花開傍柳

從2017年7月的《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例（徵求意見稿）》開始，一系列重磅文件拉開了PPP全面整改的序幕。92號文提出“提門檻、防異化”，192號文提出加強央企PPP業務風險管控，以及糾正PPP泛華濫用現象、防止異化成BT、打消兩個“幻覺”，直至2019年10號文出臺，提出關於財政承受能力的5%、7%、9%要求、純政府付費PPP項目不得入庫、“不得從政府性基金預算安排支出運營補貼”。

中央和地方都擔心PPP帶來更多的隱性債務，關於這個問題的爭論持續了一年多時間，各地財政及審計部門對隱性債務的認定尺度不一，引起市場慌亂。為了降低隱性債務、固定回報的風險，還出現績效考核與建設成本掛鉤、從30%到100%的項目，社會資本方的回報與風險完全不成比例，不少投資人又需要施工單位綁定到績效考核裡。在庫項目多輪清查，庫外項目駐足觀望，很多地方政府和社會資本方談PPP色變，市場全面萎縮。

這一期間的PPP業界普遍有三個感受：“一案兩評”編制工作愈發艱難，“回頭看都是錯”；投資風險加大，社會資本方普遍“不敢投”；融資又難又貴，在基準利率上浮30%的情況下仍有不少項目無法融資落地。同時，很多之前落地的項目因為前期工作粗糙、倉促上馬，在這一階段開始進入運營期，各種爭議集中爆發，例如投資成本的核算、績效考核的變化、市場風險的分擔等問題頻繁出現，讓各個參與主體更加悲觀。

對於政府方而言，不少項目“一案兩評”對使用者付費估計過於樂觀，低估了政府方在運營期的實際支出，財政部門突然發現之前編制的中長期財政預算遠不足以覆蓋PPP項目的實際支付需求，財承壓力巨大。社會資本和金融機構更是深刻的感受到了這一波“雨疏風驟”。某“PPP千億大戶”市值縮水2/3，多家PPP民企大股東變為國資，為PPP提供貸款的金融機構發現項目公司還本付息開始出現困難，新的PPP項目融資則基本絕跡。

與此同時，地方政府專項債卻是另一波熱潮：從2017年到2019年8月，全國累計發行地方政府專項債券超過6萬億元，利率在3.5%左右，而2018年的平均發行利率為3.9%，2019年1-8月的平均發行利率進一步降至3.41%；大量投放於之前做PPP的領域，如軌道交通、收費公路、汙水處理、片區開發、生態環保、科教文衛等。2019年下半年，以33號文為契機，專項債相關政策進一步放寬，如專項債可以用作資本金、可配套市場化融資、鼓勵地方國企和平臺公司積極參與等，眾多未能順利實施的PPP項目轉而通過專項債進行融資。

相較PPP而言，“非標”創新品種專項債落地快、成本低、範圍廣，可以由項目對應的政府性基金收入作為還本付息的資金來源，而PPP卻“不得從政府性基金預算安排支出運營補貼”（財金〔2019〕10號），若僅從基礎設施項目融資角度考慮，專項債的優勢顯而易見。

2020 – ：何須綠肥紅瘦，“PPP+專項債”可否？

專項債對PPP的擠出效應讓人不免有“綠肥紅瘦”之感。若問未來五年PPP是否還有發展空間，我們仍需回顧“政府與社會資本合作”的初心，即“改善公共產品和服務的供給效率”，引入專業的社會資本方“提升運營績效”、“合理分擔風險”。在基礎設施與公共服務的“投融建營退”五個環節來看，PPP的專長未必是低成本的項目投融資，反而更應強調建設運營過程中的“績效”與“風險分配”。

以此為對照，專項債項目雖然融資成本低，但在文化、體育、旅遊、養老等運營為本的領域，我們也觀察到三方面值得改進之處：

1）項目單位（行政事業單位、地方國企或平臺公司）是否具備項目運營的專業能力？

2）是否對專項債項目的績效進行考核、付費，以此激勵項目單位提升運營績效？

3）地方政府能否承擔專項債項目的全部風險？

在此，筆者在33號文提出“專項債 + 市場化配套融資”基礎上，建議地方政府以“項目特點 + 地方資源稟賦 + 社會資本專業能力”為分析框架，專項債與PPP各取所長，打出投融資、建設、運營的組合拳：

1）項目特點：根據項目的行業和類型，選擇合適的交易結構和運作模式。例如，對於軌道交通這種外部效應明顯的項目，可以通過專項債為TOD開發提供融資，將資源開發所帶來的政府性基金收入作為融資還本付息來源；對於醫療、康養等外部性較弱的項目，則可以考慮採用專項債建造部分基礎設施，PPP（BOT或OM）引入專業運營方的方式提質增效。

2）地方資源稟賦：根據當地的資源，如專項債額度、本地財力、地方國企評級授信融資能力、項目單位運營能力、政府方的風險承受能力等，考慮哪些項目採用專項債、哪些項目做PPP、哪些項目兩者結合。

3）社會資本專業能力：基礎設施的投資、融資、建設、運營乃至退出（如資產證券化）都需要引入專業機構，而社會資本方的專業能力是全鏈條的、還是聚焦在某些環節，直接決定其對項目的參與方式。若社會資本方具有全生命週期的資源整合能力，自然可以做成BOT或BOO；若社會資本方是建築施工企業或專業運營商（如文旅、園區、汙水或垃圾處理），則可通過“專項債 + 市場化融資”的方式進行融資、再做EPC和OM，各取所長、相得益彰。

展望下一個五年，筆者相信PPP將通過政府、社會資本、諮詢機構等多方努力，發揮其績效考核、風險分配等機制的作用，與專項債、市場化融資等方式相結合，以更加創新、務實的方式參與地方政府的基礎設施與公共服務項目之中。

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