安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
锦江酒店(600754)
公司发布19年Q3季报：①19Q1-3：营收112.82亿元/+2.97%，主要系铂涛集团、维也纳酒店等营业收入同比增长所致，归母净利8.73亿元/+0.15%，主要系19Q1-3的投资收益同比减少1.21亿元所致，扣非后归母净利8.00亿元/+18.08%，经营活动产生的现金流量净额16.00亿元/-36.59%，主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19Q1-3支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加，以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致；②19Q3：营收41.39亿元/+3.04%，归母净利3.06亿元/-17.10%；扣非后归母净利4.42亿元/+22.09%，扣非业绩小幅超预期。
19Q3整体境内酒店RevPAR-1.5%增速环比放缓，成熟店19Q3RevPAR-3.5%略微改善。①境内整体酒店：19Q3境内酒店RevPAR-1.49%、入住率-4.16pct、平均房价+3.73%。其中，整体经济型RevPAR-8.12%、入住率-5.60pct、平均房价-1.34%；整体中高端RevPAR-5.66%、入住率-3.27pct、平均房价-1.86%。②境内成熟酒店：19Q1-3境内成熟酒店RevPAR-3.55%、入住率-3.84pct、平均房价+1.29%。其中，成熟经济型RevPAR-7.47%、入住率-5.25pct、平均房价-0.84%；成熟中高端RevPAR-0.35%、入住率-1.55pct、平均房价+1.53%。③境外整体酒店：19Q3境内酒店RevPAR+2.13%、入住率+0.35pct、平均房价+1.61%。
19Q1-3加盟扩张下净增718家门店，中端酒店客房占比提升至47.9%。①加盟扩张延续：公司19Q1-3新开业酒店1107家，累计关店389家，净增718家（19Q3净增312家，环比19Q1和Q2的净增188家和218家继续提速）。按类型来看，19Q1-3期间公司直营酒店净减少21家，加盟酒店净增加748家。截止19年9月末，公司加盟酒店占比继续提升至87.97%。②产品结构持续升级：公司19Q1-3期间经济型酒店净减少37家，但中端酒店净增755家，对应其数量及客房占比分别提升至39.43%和47.93%，产品结构升级稳步推进。③储备门店：截止19Q3末，公司已签约未开业酒店4229家，相比19年初的3343家增多886家，为公司后续保持快速展店奠定基础。
期间费用率略微下降，静待“一中心三平台”推进降费。①19Q1-3：公司19Q1-3毛利率为89.73%/+0.03pct，期间费用率79.00%/-0.80pct。1）19Q1-3销售费用率：50.93%/-0.75pct；2）19Q1-3管理费用率：25.45%/+0.1pct；3）19Q1-3财务费用率：2.30%/-0.39pct；4）19Q1-3研发费用率：0.32%/+0.24pct，主要系本期铂涛集团发生软件开发费用比上年同期增加所致。考虑到公司“一中心三平台”在19-20年有望持续推进，以及轻资产的加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望继续下降。公司19Q1-3期间整体净利率9.01%/+0.01pct。②19Q3：毛利率为90.05%/+0.68pct，整体期间费用率74.57%/-0.66pct，销售费用率47.62%/-0.95pct，管理费用率24.49%/+0.34pct，财务费用率1.98%/-0.34pct，研发费用率0.48%/+0.30pct，19Q3整体净利率8.86%/-1.49pct。
加盟业务快速增长驱动酒店收入提升，餐饮业务收入增速平稳。①19Q3境内酒店整体：实现总营收29.61亿元/+3.90%。其中，前期服务费2.36亿元/+52.26%，持续加盟费收入4.02亿元/+0.90%。②19Q3境外酒店整体：实现总营收1.44亿欧元/+1.37%。③19Q1-3餐饮业务：实现总营收1.88亿元/+6.32%，其中19Q3营收0.72亿元/+12.63%，主要系锦江食品营业收入比上年同期增长，及锦亚餐饮营业收入比上年同期下降等共同影响所致。④19Q4指引：公司预计19Q4公司整体有限服务型酒店收入为35.85亿元至39.62亿元，对应同比增速分别为-2.63%-7.61%，其中预计公司中国大陆境内业务收入26.31亿元至29.08亿元，中国大陆境外业务收入1.24亿~1.37亿欧元。
拆分酒店品牌看：铂涛成长放缓，维也纳业绩大幅释放，锦江系业绩同比下滑。①铂涛集团：营收33.53亿元/+2.84%，归母净利润3.41亿元/+15.15%，业绩增速放缓主要系铂涛持有的同程艺龙（0780.HK）股票在19Q3期间股价继续下跌，受到拖累所致；②维也纳酒店：营收26.08亿元/+16.89%，归母净利润2.03亿元/+48.59%；③锦江都城系：营收19.71亿元/-6.18%，归母净利润1.70亿元/-15.22%；④卢浮集团：营收4.00亿欧元/+0.65%，归母净利0.23亿欧元/-5.62%。
酒店最新观点：目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响，龙头标的锦江酒店的估值中长期来看已处历史较低位置，对应19年PE22.4x。建议关注锦江酒店，静待酒店板块整体经营数据趋势向好。
投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-21年净利润分别9.61亿元/10.68亿元/12.00亿元，对应增速-11.2%/11.1%/12.4%；2019-21年扣非业绩为8.61亿元/9.87亿元/11.15亿元，对应增速16.6%/14.7%/12.9%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.20元。
风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。
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