安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
首旅酒店(600258)
公司发布19 年三季报：①19Q1-3：实现营收62.31 亿元/-2.16%（其中，酒店运营为47.53 亿元/-4.80%，酒店管理为11.49 亿元/+9.52%，景区业务为3.29 亿元/+0.55%），归母净利7.19 亿元/-10.27%，扣非后归母净利6.89 亿元/+3.75%；②19Q3：实现营收22.40 亿元/-5.32%，归母净利3.52 亿元/-23.83%，扣非后归母净利3.54 亿元/+1.51%；③经营性现金流净额：19Q1-3 实现14.16 亿元/-0.70%。
19Q3 首旅如家整体成熟店RevPAR 降幅扩大，或受宏观大环境及9 月北京安保加强影响数据承压。①首旅如家整体酒店：19Q3 RevPAR 同降3.7%，环比19Q2RevPAR 同降-1.5%进一步承压；19Q3 入住率82.7%/YoY-3.4pct，环比19Q2 的同降2.3pct 小幅扩大；19Q3 ADR 同增0.2%，环比19Q2 的同增1.3%放缓。②首旅如家成熟店：1）整体成熟店：19Q3 RevPAR 同降6.1%，环比19Q2 RevPAR 同降-3.6%进一步承压。其中，19Q3 OCC 和ADR 分别为-3.1pct 和-2.9%；2）经济型成熟店：19Q3 RevPAR -6.5%，19Q2 为-3.9%。其中，19Q3 OCC 和ADR 分别为-3.2pct 和-3.0%；3）中高端成熟店：19Q3 RevPAR -5.2%，19Q2 为-3.2%，环比有所改善。其中，19Q3 OCC 和ADR 分别为-2.2pct 和-2.5%。
19Q1-3 加盟扩张持续推进，中高端产品占比继续提升。①19Q1-3 期间，公司的酒店业务利润总额为8.97 亿元/YoY-12.13%，景区业务利润总额为1.41 亿元/YoY +3.65%。②在加盟扩张方面，公司19Q1-3 新开店431 家，总酒店数相比年初净增加173 家，关店258 家。分产品来看，公司19Q3 末经济型&中高端酒店（剔除云酒店）相比年初净增7 家（经济型净减少104 家，中高端净增111 家），云酒店净增81 家，管理输出净增85 家。考虑到公司开店集中在每年第四季度（18Q4 如家经济型&中高端合计新开店190 家，占全年总数的42.1%），以及已签约未开业的准备门店数已增至663 家（相比19 年初继续增多133 家），预计19 全年仍有望实现公司计划的新开店800 家目标（包括管理输出）。③中长期来看，公司19 年与凯悦成立合资酒店品牌，定位于中高端的旅行市场，19 年做好第一批直营店（北京、上海）的落地工作，并将于2020 年上半年开业，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。
直营店关店使得19Q1-3 费用率微降，投资收益同比减少使得净利率下降。1）19Q1-3：整体毛利率93.77%/-0.79%，下降主要系酒店运营业务的送餐增加以及单份早餐的成本增长等原因推动，期间费用率77.67%/-0.90%，管理费用率11.87%/+0.06pct，销售费用率63.92%/-0.56pct，主要系直营店数量减少带来的员工薪酬和能源费用下降，财务费用率1.58%/-0.47pct，主要系公司偿还贷款所致，研发费用率0.30%/+0.07pct，投资收益为2960 万元，同比下降80.69%，主要由于2018 年三季度公司出售燕京饭店20%股权产生税前投资收益12612 万元，整体净利率11.99%/-1.09%。2）19Q3：整体毛利率93.11%/-0.94%，期间费用率72.00%/-1.00%，管理费用率11.25%/-0.14pct，销售费用率59.50%/-0.30pct，财务费用率1.32%/-0.50pct，研发费用率0.28%/+0.06pct，投资收益为726 万元，整体净利率15.66%/-4.01%。
酒店最新观点：目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响，龙头标的首旅酒店估值中长期来看已处历史较低位置，对应19 年PE 22.1x，股价同样已下跌至接近16 年行业谷底时的水平，且过去两年酒店数量已持续增多且中端酒店成长发力更优，建议关注首旅酒店，静待酒店板块整体经营数据趋势向好。
投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-2021 年的净利润分别为7.60亿元/8.44 亿元/9.21 亿元，对应增速分别为-11.3%、11.1%、9.1%；2019-2021年的扣非净利润分别为7.25 亿元/8.14 亿元/8.91 亿元，对应增速分别为5.1%、12.3%、9.5%，给予6 个月目标价为22.50 元。
风险提示：宏观经济下行、新开店数不及预期、中端酒店竞争加剧等。
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